私募股权基金信托法律问题探究

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私募股权基金信托法律问题探究

邹菁黄健云

随着私募股权投资基金（PE）在中国的加速发展，以信托平台作为私募融资的途径越来越受到关注。2008年2月22日到2月29日，银监会向部分信托公司下发了《私人股权投资信托业务操作指引》的征求意见稿，这意味着信托公司进军梦寐以求的私募股权投资领域在上得到了明确肯定。近期陆续已有多家信托公司推出了以私募股权投资为卖点的信托产品,受到了市场的追捧。

私募股权基金是以非公开发行的方式向特定投资对象募集资金而组成的主要对未上市公司进行投资的基金。所谓私募股权基金信托，实际上是一种通过信托模式募集资金对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,通过投资未上市企业的上市退出、资产重组或资本运作获取投资收益。私募股权基金信托作为一个全新的投资品种为投资者提供了新的投资渠道，为信托公司构建新的盈利模式提供了机会和挑战，但同时，也为当前与之相关配套的法律制度提出了新的课题。

一、私募股权基金信托的法律主体

根据我国《信托法》第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”受托人在接受委托后，应以最大诚信原则按双方契约的约定来管理和处分信托财产，以追求信托财产的最大利益。

私募股权基金信托的核心是信托，它依据信托法及各方当事人的合同组成和运作，是一种“受人之托、代人理财”的合同制投资模式，不具有法人资格。在

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私募股权基金信托中，信托公司作为受托人将信托资金投入到信托计划描述的项目中，信托财产从现金形态转化为股权（股权投资）。

私募股权基金信托属于集合资金信托，根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二条规定，集合资金信托计划是指“由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动”。私募股权基金信托的运作涉及投资人、资金募集人、投资管理人、基金保管人、受资公司、受益人几方。

二、私募股权基金信托的法律架构及所涉法律关系

私募股权基金信托是一种资金信托，按先“筹资”后“投资”的流程进行操作。其核心主体是信托公司，信托公司既是私募股权基金信托的发行渠道即资金筹集人，同时又可以作为信托的受托人即投资管理人。私募股权基金信托的基本运作方式是，受托人根据信托合同通过信托平台募集资金和建立基金，发行基金凭证；投资人则作为委托人，购买基金凭证，将财产委托给受托人管理，信托合同一经签订后，基金财产的所有权和经营权随即全部转移给受托人；受托人以自己的名义或亲自或委托其他管理人管理基金财产，在发掘投资目标后，向受资公司进行投资，通过受资公司上市或资产并购受益，投资成果的分配依信托合同的约定进行；信托受益人（投资人本身）根据所持信托份额享受收益和承担风险；同时，为监督投资管理人的投资行为并保管基金财产，设置基金保管人（往往是第三方监管银行）来对基金财产行使保管权和监督权，并办理投资运作的具体清算交收业务。

目前信托公司发行的私募股权基金信托基本采用两种模式，第一种模式是信托公司作为资金募集人筹集资金，兼承担私募股权基金投资管理人的角色，投资股权市场。第二种模式是信托公司仅作为融资平台承担资金募集人的职责，同时与私募股权基金的投资管理人合作，由专业的投资管理人负责信托资金的投放。

（一）模式一

去年陆续有多家信托公司推出了私募股权基金信托产品，其中中信信托于

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2007年3月推出的“中信锦绣一号股权投资信托”（以下简称“锦绣一号”）具有一定的典型性。作为国内首例具有私募股权投资性质的产品，“锦绣一号”采取的是第一种模式。这种模式的法律框架见下图：

委托人（投资人）信托合同，交付信托财产基金募集平台受托人（基金募集人+投资管理人）信托收益交付基金信托财产受托人基金信托财产所有权基金信托财产经营权投资监督基金信托财产保管权投资指令基金保管人1.委托人与受托人

在第一种模式下，信托公司作为受托人既是资金募集人，又是投资管理人，在不同时期扮演不同的角色。这种模式往往对信托公司自身的资源积累、人员配备有较高的要求，不仅在发行渠道上需要与金融机构展开合作，同时需要项目资源以及对项目风险评估和投资后对项目管理的能力。

另外根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条的规定，参与信托计划的委托人为惟一受益人，这样投资人既是委托人，又是受益人。

委托人（同时是受益人）和受托人之间是信托合同关系。受托人接受委托人的委托，按信托计划的约定向未上市公司的股权进行投资。受托人对委托人承担劳务交付义务，同时对作为受益人的委托人承担金钱给付义务。

2.委托人与基金保管人

根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第十九条的规定，“信托计划的资金实行保管制。对非现金类的信托财产，信托当事人可约定实行第三方保管，

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但中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。信托计划存续期间，信托公司应当选择经营稳健的商业银行担任保管人。信托财产的保管账户和信托财产专户应当为同一账户。信托公司依信托计划文件约定需要运用信托资金时，应当向保管人书面提供信托合同复印件及资金用途说明。”因此，委托人与基金保管人之间存在着资金保管合同关系。例如，在锦绣一号信托计划以及随后的锦绣二号信托计划中，中信银行股份有限公司是资金的第三方保管银行。

（二）模式二

第二种模式的法律框架见下图：

委托人（投资人）信托合同，交付信托财产投资管理委托受托人信托收益交付基金募集人司募集平台投资管理人司募集平台基金信托财产受托人基金信托财产所有权基金信托财产经营权投资监督信托基金财产保管权投资指令基金保管人1.投资人与受托人

在第二种模式中，受托人是资金募集人和投资管理人，委托人与受托人之间是信托合同关系。但在这种模式中，信托公司仅担任资金募集人，而由专业的私募股权投资公司担任投资管理人。同样的，受托人对委托人承担劳务交付义务，同时对作为受益人的委托人承担金钱给付义务。

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2.资金募集人与投资管理人

在第二种模式中，资金募集人与投资管理人同为信托合同关系里的受托人1。由于第一种模式对信托公司的要求比较高，因此，越来越多的信托公司尝试第二种模式与专业私募股权投资公司合作，通过合同的安排，由信托公司募集资金，项目选择、投资以及投资后管理则由专业私募股权投资公司来完成。作为资金募集人，信托公司可以根据投资人的需求特征及投资管理人的管理风格和业绩为私募股权基金信托设计更合理的产品结构，制定有效的管理费比例和提成比例分配方案，对投资管理人过去的业绩、管理团队的经验和能力作充分的说明，帮助投资管理人与投资人进行沟通。中信信托于2007年9月推出的“锦绣二号”信托计划，就引入中信锦绣资本管理有限责任公司作为“管理人”，明确写入信托计划，作为信托产品的一方当事人存在。

3.委托人与基金保管人

在第二种模式中，同样的，委托人与基金保管人之间也存在着资金保管合同关系。

三、私募股权基金信托的法律特征

1.信托财产性

在信托关系中，基于信托财产的隔离制度，信托财产的运作不受信托当事人经营状况和债权债务关系的影响，投资人债权人无法通过法律途径对投资人的信托财产实施查封等法律措施。由于信托财产具有的法律地位，这使信托能够在封闭的安全环境内不受干预地灵活运用，从而最大限度地实现财富的流转和增值。因此，在私募股权基金信托中，信托财产具有比公司制和合伙制私募股权基金更高的性，对于投资人而言具有更强的安全性。

2.信托资金一次到位

集合资金信托要求所募集的投资人资金首先到位，在全部募集到位后，受托

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投资管理人的地位目前无法律的明文规定，此为笔者的观点，详见下文的论述。

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人方可进行其后的投资和运营。因此，投资人无法分期出资。而公司型私募股权基金可以根据《公司法》的规定，设立时缴足注册资本金的20%并达到法定最低限额即可，其余在2年内逐步到位，如果是投资公司可以在5年内缴足。而合伙型私募股权基金则根本无任何法律规定，完全可以根据合伙人的约定执行。对于投资管理人和足额出资的出资人而言，后两种方式将存在后期资金不到位而遭受损失的风险。

3.投资人退出灵活

股权投资的盈利模式决定了股权投资的长期性和不确定性，因此通常应根据所投资对象的特性设置一定的封闭期，保证投资计划不会因为部分投资者的赎回影响整个投资计划的利益最大化。“锦绣一号”根据自身特点，设置了5年的封闭期。考虑到在此期间个别投资者的流动需求，“锦绣一号”从第3年开始每年设置一次转让期，但转让费高达受益权累计收益的30%，从而体现了鼓励长期客户参与投资，避免资金短期流动对投资活动造成的不利冲击。

由于集合资金信托不同的委托人（投资人）之间不存在相互制约关系，通过信托合同的专门约定可实现投资人的灵活退出，因此部分委托人的变动不影响信托的有效存续，如在一定封闭期之后设计定期的申购赎回安排，或者预先设定退出条件，只要满足条件就可退出。通常来讲，投资人在封闭期之后支付一定的赎回费用就可实现退出。而合伙型和公司型私募股权基金则必须按照相关法律的规定履行必要的程序后方可实现退出。比如合伙型私募股权基金，一旦投资即将被长期锁定，很难在短期内收回投资，只有在股权变现时才能分配，而有限合伙人通常没有权利要求股权在短期内变现，因此，对有限合伙公司的投资常常被称为“非流动性”投资，其退出机制的灵活性明显不足。

4.非法人的组织形式

信托不具备法人资格，实质上只是一种法律关系，利用这种关系将各方联系在一起，无需注册公司，有法律地位却无实际主体，从而免除大量独占性不动产、动产和人员投入，交易及运营成本比较低廉。

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5.一定的治理结构

信托不具备法人资格，但却有一定的治理结构和内部控制机制。为保障投资者的合法权益，私募股权基金信托引入了受益会制度，受益会由信托计划的全体受益人组成，用以规范信托基金财产的管理和运作，建立严密的风险内控制度。受益会有严格的议事和表决程序，类似公司里的一个机构。《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定：出现以下事项而信托计划文件未有事先约定的，应当召开受益会审议决定：（一）提前终止信托合同或者延长信托期限；（二）改变信托财产运用方式；（三）更换受托人；（四）提高受托人的报酬标准；（五）信托计划文件约定需要召开受益会的其他事项。每一信托单位具有一票表决权，受益人可以委托代理人出席受益会并行使表决权。受益会应当有代表百分之五十以上信托单位的受益人参加，方可召开；大会就审议事项作出决定，应当经参加大会的受益人所持表决权的三分之二以上通过；但更换受托人、改变信托财产运用方式、提前终止信托合同，应当经参加大会的受益人全体通过。受益会决定的事项，应当及时通知相关当事人，并向中国银行业监督管理委员会报告。

6.避免双重征税

在公司等组织结构中，公司须为其赢利缴纳企业所得税，而当公司将税后利润分给投资人的时候，投资人还须再交纳个人所得税或企业所得税。在此，同一税源的收入在分配过程中被两次征税，这使得投资者投资的成本高很多。相比之下，受托人被认为对信托收益仅享有名义上而不是事实上的所有权，且信托也不被认为属于一种经营组织，信托作为一种法律关系通常不被视为法律实体，而是被当作一种财产流动的管道，因此信托本身不构成应税实体。信托收益可以不征税，只有当受益人取得信托收益时，才需就此缴纳个人所得说或企业所得税。就这点而言，采用信托型的私募股权基金颇类似合伙型私募股权基金，可以避免公司型私募股权基金面临的双重征税问题，有效降低投资人的税收负担。

7.严格的受信制度

私募股权基金信托作为一种集合资金信托，受到银监会、行业协会等机构的

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监督管理。信托财产必须委托经营稳健的商业银行作为第三方保管银行，并根据信托合同规定的资金用途向第三方保管行申请资金使用。与此同时，如信托公司本身也担任投资管理人的，其内部专业人士已在资金投资和运营中积累了丰富的经验和业绩，因此从谨慎、尽职管理信托财产（例如合理投资、注意风险、减少费用等）的角度考虑，有着更为可信的基础。就这点意义而言，信托公司所具备的健全组织机构和内控制度，及其严格的受信制度在很大程度上保障了受益人的利益。2信托架构中可设定委托人、受托人和保管人三者分离的制度安排，受托人可以发出指令对资金加以运用，但必须符合信托文件的约定，否则保管人有权拒绝对资金的任何调动。另一方面，没有受托人的专门指令，保管人无权动用资金。此种制度安排可以提高资金安全性，有效防范受托人道德风险。

四、私募股权基金信托的法律困境

1.目前在中国IPO的障碍

目前私募股权基金信托的退出机制包括公开发行上市、售出或并购以及资本结构重组三类。其中，公开发行上市成为目前状态下私募股权基金投资退出最优选择。在私募股权投资信托的退出方式上，《私人股权投资信托业务操作指引》征求意见稿指出，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购等多种方式退出，但对股权上市则专门写了一句“应符合相关监管部门的有关规定”。参与银监会课题研究报告的信托公司人士表示“这实际上仍是执行了目前的相关规定。”因为按照的要求，企业必须披露实际股权持有人，防止关联持股等问题，而信托公司很多情况下是代人持股，因此在股东关系等方面无法确认。

由于目前并不认可信托公司作为企业上市的发起人股东，这就意味着私募股权基金信托业务将来都会面临着如何退出的问题，比如中国太保（601601.SH）上市前，众多信托公司就将其所持股份进行了转让或者以自有资金购买，收益明显低于上市后卖出的收益。

2.信托缺乏保障交易的有效登记等制度

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朱小川著：《营业信托法律制度比较研究》，法律出版社，2007年8月版，25页。

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信托登记制度针对的是信托的公示，也即信托财产权利构造的公示。信托财产权利构造包括了受益人信托利益、受托人名义财产权、委托人的权利等等。

尽管《信托公司管理办法》第二十七条提到：“信托公司对委托人、受益人以及所处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务，但法律法规另有规定或者信托文件另有约定的除外。”但保密的义务并不是绝对的，保密的范围也应该是有界限的。对于个人信托计划来说，由于其私密性较强，也无需国家特别的行政管理，只要不违反强制性法律规定和公共，符合各方的意思自治，并无公示的必要，受托人应当严格履行保密义务。然而集合基金信托往往与金融安全和社会秩序的稳定有密切的联系，委托人都是必须符合一定标准的投资主体3，需要加强监督和管理，从而公示有一定的现实意义。

从法律角度讲，缺少信托登记环节，信托关系中的财产和股权无法按照信托制度的规定进行所有权的名义转移和确认。这种情况下，各方当事人的权益就无法得到完全意义上的保障。

3.对受托人的诚信风险控制有限

信托公司作为信托财产的管理人，并不像有限合伙架构中作为普通合伙人那样对合伙企业的债务承担无限连带责任，而只是在有过错（如违反相关法律法规及信托合同）时对公司的亏损与债务承担有限的责任，但是对于一般情况下基金投资的亏损无需承担责任。

4.基金保管人的法律责任不甚明确

尽管《信托公司集合资金信托计划管理办法》第十九条已明确规定“信托计划的资金实行保管制”，“信托计划存续期间，信托公司应当选择经营稳健的商业银行担任保管人”，但是法律并没有对基金保管人的法律地位做明确的规定，这使得基金保管人的权利和义务没有明确的界限。这在法律上存在诸如“信托受托人（基金管理人）是否与基金保管人承担连带责任”还是基金保管人自行承担过

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《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条规定：“前条所称合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。

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错责任等责任机制不够明晰的问题。

5.投资管理人的法律缺位

越来越多的信托公司委托专业的股权投资机构作为信托产品的投资管理人或投资管理顾问，作为信托公司进行对外股权投资专业能力的一种补充或替代。但是投资管理人是否是信托关系中的一方当事人尚无法律明确规定，各个信托计划在表述和安排上也有所不同。

例如中信信托的“锦绣二号”信托计划直接将中信锦绣资本管理有限责任公司列入信托计划一方当事人，而湖南信托的“创业投资一号”集合资金信托就仅在信托计划中披露深圳市达晨财信创业投资管理有限公司（简称\"达晨财信\"）受湖南信托委托作为投资管理顾问的方式存在。在以上两种信托计划中，投资管理人或投资管理顾问的法律地位似乎有所不同，投资管理顾问是否是信托计划的当事人，是否直接向投资人承担相应的法律责任也无法从中明确。

目前对于投资管理人的法律地位有两种不同的看法，有人认为投资管理人应当与资金募集人同是信托关系中的受托人，法律依据是《信托法》第三十一条：“同一信托的受托人有两个以上的，为共同受托人。共同受托人应当共同处理信托事务，但信托文件规定对某些具体事务由受托人分别处理的，从其规定。”持该观点的人认为资金募集人与投资管理人基于信托计划分别处理各自事务，但都对委托人负责，笔者较赞同此观点。另有一观点是：信托公司是信托计划中确定的唯一的受托人，而若存在专门的投资管理人，则投资管理人是信托公司转委托中的就投资事宜的受托人，理由是投资管理人通常都是信托公司选定的，委托人不指定投资管理人；且信托公司就整个信托计划做了全面的安排，投资仅是其中一个环节。《合同法》第四百条：“经委托人同意，受托人可以转委托。转委托经同意的，委托人可以就委托事务直接指示转委托的第三人，受托人仅就第三人的选任及其对第三人的指示承担责任。”如果将投资管理人明确为信托计划的一方当事人，则在委托人签署信托合同时可认为委托人同意受托人的转委托，委托人可以行使受托人对第三人的权利。

由于投资管理人的法律地位在法律上尚无明文规定，如何规范委托人和受托人与投资管理人的法律关系尚待法律予以明确。

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五、关于完善私募股权基金信托法律制度的若干建议

如前所述，私募股权基金信托有着其他类型私募股权基金无法比拟的特点，

特别是它有利于增强市场要素的流动性，提高各要素的配置效率，对保持市场活跃起到积极的作用。因此，完善私募股权基金信托法律制度，将私募股权基金信托引入一个有序的轨道显得尤为必要。以下是笔者对此的若干建议。

1、完善私募股权基金信托的登记制度

私募股权基金信托财产公示的意义在于：1.有利于行政机关的监督、管理。如前所述，私募股权基金信托与金融安全和社会秩序的稳定有密切的联系，需要加强监督和管理。2.保证交易的公平和安全，通过登记公示，可使信托财产产权明晰化，确认信托的正式生效与成立，以此为基础明确信托法律关系及各方当事利义务，使信托关系保持稳固。这样有利于信托目的的实现，有利于保护交易相对人的利益，为交易相对人的行为指示了安全的范围，确保交易安全。

通过信托的公示，“信托公司无法成为企业上市发起人”这个问题也会迎刃而解，因为解决了信息披露的问题。

必须提到的是，信托的公示不等同于信托成立时信托财产发生转移的登记，后者仅是信托财产权属上的登记，而前者却是信托财产权利结构的一个完整的披露。我国《信托法》第10条规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”这一条很显然将为财产权发生转移的登记与信托登记混为一谈。4

上海信托登记中心是我国首家信托登记机构。2006年6月21日，上海信托登记中心在浦东正式挂牌成立。2007年4月，以上海国际信托、中诚信托、华宝信托、中海信托等单位理事组成的上海信托登记中心理事会在上海宣布成立，这标志着全国惟一一家信托登记中心正式开始运营。然而，信托登记的程序与法律效力还需要得到包括银监会、、国家工商等部门的认可，登记的事项要求也有待细化和明确。

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唐义虎著：《信托财产权利研究》，中国大学出版社，2005年6月版，第135页

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2、建立适当的激励机制

在集合资金信托中，投资人一般都向投资管理人支付一定比例的固定费用作为管理报酬，投资管理人并不参与基金投资收益的最终利润分成。由于股权投资的高风险，为了保证投资人与管理人之间的利益一致，有必要引入投资管理人参与利润分成。报酬与经营业绩脱钩的收益分配方式，不能有效地激励受托人努力工作。因此将投资管理人的报酬与其经营业绩紧密结合，提高受托人的积极性，才能促进私募投资基金信托的发展。

“锦绣一号”有一个很好的尝试，就是中信信托不仅作为受托人和投资管理人收取一定的管理费，而且以部分自有资金认购了该产品的次级受益权，参与了投资收益的分成。在优先和次级受益权结构下，设置多个受益权层次，由信托公司认购部分中间层次的受益权，有利于合理匹配投资者、投资管理公司和信托公司的激励和约束，保证各方利益一致，实现股权投资的利益最大化。

3、完善基金保管制度

在我国现行的实践中，基金保管人和受托人（基金管理人）职责有全面明确的分工，但法律上并没有明确基金保管人和受托人与委托人分别有合同关系，对此，法律有必要进一步明确。

通过明确委托人与基金保管人的保管合同关系，可以在基金保管合同中严格约定基金保管人的保管、监督和检查义务，并且也赋予委托人对基金保管人直接的请求权，有利于投资者权利的保障。基金保管人的主要职责及责任可以明确为：

1.保管基金。包括（1）安全保管现金；（2）保证帐实相符；（3）资产受到侵害时，代为追偿。

2.执行基金管理人的投资指令，办理基金名下的资金往来。

3.监督基金管理人的投资运作。如果基金管理人违法违规，保管人应通知其纠正。基金保管人如果发现基金管理人投资指令不合规，仍然执行，则要承担相应的责任。

4.复核、审查基金管理人计算的基金资产净值。

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4、确立并完善投资管理人制度

投资管理人在目前私募股权信托计划中所起的作用越来越大，其职责已不仅涵盖寻找项目、评估项目和决策投资项目，而且也往往实际上充当了信托计划的“代持股人”的身份。根据湖南信托的“创业投资一号”集合资金信托计划，“湖南信托将聘请深圳市达晨财信创业投资管理有限公司作为投资管理顾问。受托人委托投资管理顾问对股权投资的信托资金进行管理，并在信托计划受益会同意时，委托达晨财信以达晨财信的名义代表信托计划签署相关投资协议并代为持有被投资公司的股权。”如上所述，如果投资管理人的身份是受托人，当投资管理人存在关联交易、高买低卖、与信托公司内幕交易等投资过错时，委托人有权向投资管理人直接通过法律途径要求其承担法律责任并予以追偿。笔者建议相关立法将投资管理人作为受托人的法律地位予以明确，并明确在作为信托计划一方当事人时，其应当就投资行为对委托人直接承担法律责任。

六、结语

私募股权投资市场的发展对于发达国家经济结构调整和新经济的出现起到

了重要的推动作用，与之相比，中国的私募股权投资市场发展相对滞后。私募股权市场的创新发展离不开一国既有的法律制度，考虑中国现有的信托制度及其发展的新趋势，私募股权基金信托不失为进一步完善中国私募股权市场的一条有效路径。但唯有不断完善相应的法律制度，解决私募股权基金信托的困境，实现监管部门的畅通沟通和共识，才能实现中国私募股权基金信托的长足发展。

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