２００８年第８期证券与保险
基于基准利率视角的Ｓｈｉｂｏｒ和我国国债收益率比较研究
武建新
张智勤
摘要：本文以基准利率应该具备的基本属性作为衡量标准，对Ｓｈｉｂｏｒ和我国国债收益率作为基准利率的运行情况进行了实证比较研究。文章认为，一方面，短端Ｓｈｉｂｏｒ很好地充当了我国金融市场的基准利率；另一方面，经过格兰杰因果检验发现，与国债收益率相比较，长端Ｓｈｉｂｏｒ暂时还未能有效担任市场基准利率的角色。
关键词：基准利率Ｓｈｉｂｏｒ中图分类号：Ｆ８３０
国债收益率
格兰杰因果检验
文献标识码：Ａ
文章编号：１００９－１２４６（２００８）０８－００３２－０４
一、中国金融市场的基准利率选择
（一）基准利率的基本属性
金融市场的基准利率是以市场供求为基础形成的基准型利率，是金融市场体系中起主导作用的利（２００６）的提法，认为金融市场基准利率应该具备以下四个属性：（１）市场率。在这里，笔者认同戴国强
性。基准利率以市场供求为基础，市场化程度高。（２）基础性。在众多利率中基准利率起基础性的主导作用，能够成为金融产品定价的基准。（３）相关性。与央行公开市场操作相关性强，能够提高货币传导效率。（４）系统稳定性。基准利率应当是基准稳定的，以便更好地作为其他金融产品的定价基础。本文针对Ｓｈｉｂｏｒ和国债收益率作为基准利率所进行的有效性分析，将以这四个基本属性为评定标准；尤其是实证分析部分，将尽可能地体现这四个属性所包含的思想。
（二）影响中国金融市场基准利率选择的现实因素
结合基准利率的基本属性，中国金融市场基准利率的选择又有其特定的现实意义。第一，就市场性而言，基准利率应该推动中国利率市场化的进程，特别是应该使央行的存贷款利率管制逐渐淡出。第二，就基础性而言，基准利率需要在在金融市场产品创新、商业银行内部转移定价和人民币国际化进程中发挥重要的基准价格作用。第三，就相关性而言，基准利率应该与银行同业拆借利率、回购市场利率和央票收益率有较强的相关性。
二、Ｓｈｉｂｏｒ和国债收益率作为基准利率的运行情况分析
（一）Ｓｈｉｂｏｒ作为基准利率的运行情况的分析
自从２００７年１月４日问世以来，Ｓｈｉｂｏｒ已经成功运行了一年半多的时间。定位为我国金融市场基准利率的Ｓｈｉｂｏｒ，其短期产品（１个月及其以下品种）已经与主要货币市场产品建立了密切的比价关系；但是其长端产品（３个月至１年品种）作为市场基准利率的地位还有待进一步考察和检验。
短端Ｓｈｉｂｏｒ的有效性体现在三个方面：
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第一，从基准利率系统稳定性的角度看，笔者选取了２００７年１月４日至２００８年７月３日间共３７４个样本数据，用Ｅｖｉｅｗｓ对１天期Ｓｈｉｂｏｒ（表示为ＳｈｉｂｏｒＯＮ）和７天期Ｓｈｉｂｏｒ（表示为Ｓｈｉｂｏｒ１Ｗ）两个品种进行单位根检验，发现在１％这样较为严格的条件下二者也都不存在单位根，即二者都是稳定的。检验结果如表１所示。
表１
时间序列ＳｈｉｂｏｒＯＮ和Ｓｈｉｂｏｒ１Ｗ序列稳定性的ＡＤＦ检验情况
第二，从基准利率相关性的角度看，截止到目前的情况，短期Ｓｈｉｂｏｒ的变动真实地反映了市场资金供需状况，能够较为敏感地反映市场流动性的变化和预期。根据对Ｓｈｉｂｏｒ和回购市场的１天和７天两个品种进行的统计分析，ＳｈｉｂｏｒＯＮ和１天期回购利率（表示为ＲＯ１Ｄ）的相关系数达到０．９４８９；Ｓｈｉｂｏｒ１Ｗ和７天期回购利率（表示为ＲＯ７Ｄ）的相关系数达到０．９４７７。这表明，短期Ｓｈｉｂｏｒ与债券回购市场高度相关。
第三，从基准利率基础性的角度看，ＳｈｉｂｏｒＯＮ与ＲＯ１Ｄ的平均利差仅为１．２１９０个基点，Ｓｈｉｂｏｒ１Ｗ与ＲＯ７Ｄ的平均利差为６．４８０６个基点。这表明短期Ｓｈｉｂｏｒ基本能够起到基准定价的作用。
长端Ｓｈｉｂｏｒ的有效性不如短端Ｓｈｉｂｏｒ良好，针对这一论点下文会有较为详细的分析。（二）国债收益率曲线作为基准利率的运行情况分析
在Ｓｈｉｂｏｒ推出之前，与其他种类的利率相比较，由于我国国债市场相对规模较大，国债二级市场的深入发展促进了收益率曲线的形成，加之国债品种自身低风险甚至零风险的特性，国债利率在一定范围内担当了“准基准利率”的角色。但是，由于短期国债品种缺乏，国债发行规律和稳定性不足，１年以内的短期国债发行量较少，并且银行间市场和交易所市场被行政性分割等原因，国债收益率作为基准利率的功能地位被削弱。
尽管如此，从市场的实际数据来看，从２００７年１月４日至２００８年７月２日这段时间内，剩余期限介于３个月和１年之间的国债余额一直保有相当规模，由这些国债数据形成的３个月至１年期国债收益率有比较充分的市场依据。表２列示的是２００８年７月２日这些国债的相关数据资料。因此，本文仍然认为３个月及其以上各期的国债收益率曲线能够作为基准利率比较合理地刻画资金成本情况。而鉴
于３个月以下的短端Ｓｈｉｂｏｒ品种已经
表２
剩余期限介于３个月和１年之间的国债情况
（截止到２００８年７月２日）
完全符合基准利率的角色定位，笔者将不再讨论这些期限的国债收益率运行情况。
到这里，我们形成的基本结论是：短端Ｓｈｉｂｏｒ产品的运行情况非常有效；长端Ｓｈｉｂｏｒ产品的有效性有待进一步检验，而且相同期限的国债收益率可以提供良好的比对参考。所以，下文将主要单就３个月至１年期的Ｓｈｉｂｏｒ长端产品和相同期限的国债收益率进行比较分析，以期描述Ｓｈｉｂｏｒ长端产品的运行状况，揭示可能存在的影响其发挥基准
数据来源：中国债券信息网。
利率功能的现实因素，并提出展望。
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三、长端Ｓｈｉｂｏｒ产品和国债收益率运行效应的实证比较
（一）实证比较过程
（３个月，６个月，９个月和１年）和相同期限的国债本文采用格兰杰因果检验法对长端Ｓｈｉｂｏｒ产品（用ＴＲ表示）进行实证比较。这些产品分别标记为：收益率
Ｓｈｉｂｏｒ３Ｍ，Ｓｈｉｂｏｒ６Ｍ，Ｓｈｉｂｏｒ９Ｍ，Ｓｈｉｂｏｒ１Ｙ；ＴＲ３Ｍ，ＴＲ６Ｍ，ＴＲ９Ｍ，ＴＲ１Ｙ。
样本的选取上，我们仍选取２００７年１月４日至２００８年７月３日之间共３７４个数据作为样本。第一步，对样本数据进行平稳性分析和处理。根据单位根检验结果显示，即使在１０％这样比较宽松（第二列）。所的条件下，Ｓｈｉｂｏｒ和ＴＲ都存在单位根，即两者的序列都是不平稳的。具体检验结果见表３
以，基于系统稳定性的角度，长端Ｓｈｉｂｏｒ和ＴＲ的效果都比较差。而前面的分析中我们曾提到，短端
Ｓｈｉｂｏｒ序列则不存在单位根现象，稳定性良好。
为解决单位根问题，我们使用差分法对原始时间序列数据进行处理。我们发现经过一阶差分处理，序列的稳定性即可取得良好效果。详见表３（第三列）。所以，下面第二步的分析过程我们将利用相关数据的一阶差分进行。
表３
各长端Ｓｈｉｂｏｒ和债券收益率序列稳定性的ＡＤＦ检验情况
第二步，进行格兰杰因果检验。检验过程中，笔者选取的滞后期数为４，临界值选定为１％。检验数据和结论如表４所示。
表４
各长端Ｓｈｉｂｏｒ和债券收益率的格兰杰检验结果
根据表４的结果，我们很直观地看出，ＴＲ３Ｍ，ＴＲ６Ｍ和ＴＲ１Ｙ可以分别格兰杰引起Ｓｈｉｂｏｒ３Ｍ，Ｓｈｉ－
ｂｏｒ６Ｍ和Ｓｈｉｂｏｒ１Ｙ，即相应的国债收益率是Ｓｈｉｂｏｒ的格兰杰原因；而Ｓｈｉｂｏｒ不能作为ＴＲ的格兰杰原
因。这意味着：在３个月，６个月和１年三个品种上，国债收益率作为基准利率发挥作用，而Ｓｈｉｂｏｒ的作
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用却不能有效体现。
值得注意的是，根据表４，９个月品种的Ｓｈｉｂｏｒ和国债收益率双方都不能格兰杰引起对方。这意味着在该期限上，两者都不能发挥基准利率的效应。对这一现象，笔者的解释是：根据中国债券网相关信息显示，目前我国国债市场上没有发行过期限为９个月的国债品种，这一点对于国债收益率曲线来说是一块硬伤，即虽然我们可以根据现有的市场数据模拟出一条国债收益率曲线，但该曲线在９个月期限及其附近缺乏足够的市场基础。而至于９个月Ｓｈｉｂｏｒ基准利率功能地位的丧失，则是长端Ｓｈｂｉｏｒ产品暂时不能履行基准利率地位事实的进一步体现和佐证。
到这里，实证比较的基本结论小结如下：无论从基准利率基础性还是系统稳定性的角度看，３个月至１年期的Ｓｈｉｂｏｒ长端产品目前暂时还难以发挥基准利率的作用；而相应期限的国债收益率（９个月期的除外）却可以担此重任。
（二）对本文格兰杰因果检验实证比较应用的批评
首先，格兰杰因果检验只是适用于两组时间序列间的因果关系检验，因此，如果用于基准利率运行情况的考察，它只适合于对基准利率基础性和相关性的研究；而对市场性这一属性为力；并且，对系统稳定性的考察需要通过配套使用单位根检验的方法才可以做出评价。
其次，要得出Ｓｈｉｂｏｒ长端产品暂时难以充当基准利率的结论，还应该进行Ｓｈｉｂｏｒ和其他市场利率的格兰杰因果检验，而本文只选取了国债收益率曲线。比较有代表性的其他利率还有银行间回购市场利率和银行间同业拆借利率。对这些利率施以格兰杰因果检验将是今后研究进行充实和扩展的方向。
四、Ｓｈｉｂｏｒ现存问题的剖析和加强其基准利率地位的建议
根据前文的分析结论，笔者认为长端Ｓｈｉｂｏｒ产品难以发挥效应的最主要原因在于两点：
第一，Ｓｈｉｂｏｒ利率的中长期交易品种少。Ｓｈｉｂｏｒ的活跃交易品种仍然和同业拆借市场及回购市场一样主要集中于隔夜和７天等短期品种上。换句话说，作为基准利率，长端品种Ｓｈｉｂｏｒ的市场性基础比较薄弱。如果要进一步发挥其基准利率的地位，必须大力培育有活跃实际交易市场的长期品种，使长期品种的市场深度和市场广度都有质的提升。
第二，长端Ｓｈｉｂｏｒ受到国债收益率的影响，这是本文实证比较的基本结论。而限于发行量、市场规模和市场分割等方面的原因，３个月至１年期国债收益率曲线本身的形成就有值得改进的地方（特别是（１年期以下）的进９个月期的国债收益率）。所以，Ｓｈｉｂｏｒ基准利率地位的加强，也有赖于国债短期市场
一步大力发展，从而使Ｓｈｉｂｏｒ在一定范围内有与之相配套的利率形成参考，并且能够充分传达和消化
Ｓｈｉｂｏｒ发出的信号。
参考文献：
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［５］曾华，祝开元．我国国债市场化改革与市场基准利率［Ｊ］．东北大学学报，２００６，（８）．
作者简介：
武建新，男，财经大学金融学硕士研究生；张智勤，男，财经大学金融学硕士研究生。
（特约编审：唐志新，责任编辑：陈长华）
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