企业文化-收益法在文化传媒企业并购价值评估中的研究

密级

编号

资产评估硕士专业学位

收益法在文化传媒企业并购股权价值评估中的应用研究—以华策影视并购克顿传媒

论文题目 ：进行案例分析 年级、班级 ： 学生姓名 ： 指导教师 ： 答辩日期 ：

20XX 年

月

摘要

伴随着经济全球化，企业并购的浪潮愈演愈烈。而文化传媒企业亦是如此，企业通过并购活动可以获得规模经济、规避风险，同时也推动了社会产业结构的调整，优化资源配置，提高经济整体核心竞争力的发展。在这样的背景下本文研究文化传媒企业并购中的被并购企业的价值。

本文以华策影视并购克顿传媒为例，通过分析文化传媒企业并购的动因和并购风险，阐述国内外文化传媒企业的并购现状，对目标企业价值的评估的方法的进行了选择。论文集中分析了收益法在文化传媒企业并购价值评估中的应用。在传统收益法存在局限性前提下，对文化传媒企业并购价值评估收益法进行优化研究，并说明了在新形势下文化传媒企业并购价值评估方法创新的启示。

本文共包括以下五个部分：

第一部分为绪论，阐述了文章的研究背景及研究意义，国内外文献综述，以及本文的研究内容和方法，分析了文章研究的创新之处、相关概念界定。

第二部分为案例描述，通过对华策影视并购克顿传媒案例进行描述，分析了文化传媒企业并购动因、并购风险以及国内外并购现状。

第三部分为华策影视并购克顿传媒目标企业的价值评估，对文化传媒企业并购价值评估方法的选择以及收益法基本参数的确定进行了分析。在传统收益法存在局限性的基础上，对文化传媒企业并购价值评估收益法进行优化研究。

第四部分为改进的收益法在华策影视并购克顿传媒企业价值评估中的应用，确定改进的收益法基本参数，得出评估结果，分析评估增值的原因，从而证实改进的收益法更适合文化传媒行业价值评估。

第五部分为本文的结论，分析本文的结论，不足以及创新启示。 希望本文所进行的对文化传媒行业中企业并购价值评估的研究能够对我国文化传媒行业的发展起到一定的推动作用，促使我国文化传媒企业步入规范化及市场化的并购之路，并使我国文化传媒企业能够通过并购活动提升自己的综合实力

关键词：文化传媒企业企业并购价值评估评估方法

ABSTRACT

The wave of mergers were intensified, under the more and more development of economic globalization,So as to cultural media panies. Corporate mergers could be obtained through economies scale, avoiding risks, prromoting the industrial structureadjustment, optimizing the resource of allocation,improvingthe petitiveness of economic development. The value of mergers in culture media begins.

In this paper, using Huace mergers Hatton mediafor example, by analyzing the mergersmotivation, mergers riskand mergers situation home and abroad, choosing the methods of assessing the value of the target pany.Paper focused on the ine approach valuation.Under the limitations of traditional ine approach,we optimize the ine approach .

Thispaper consist of five parts:The first part is an introduction, describing the background and significance of the article, the relevant domestic and international literature review and research content and methods of this article, the article analyzes the innovation research.The second part describes the case, describing the Huace mergers Hatton mediacase,analyzingthe culture media merger motives, merger risks and the status of domestic and international.The third part was Huace mergers Hatton media target enterprise value assessment, selecting the valuation methods, determining the basic parameters of ine approach, optimizing the ine approach valuation research. The fourth part wasusing the improved ineapproach in Huace merger Hatton media, improvingthe basic parameters of ine approach, analyzing the causes of the revaluation, thus confirming the improved ine approachbetter.The fifth part is the conclusion, analyzing the concluded and innovative.I hope this article studies could prompt the assessing the value of mergers in the media industry,Promoting China's cultural media panies into the standardization and market, enhancing their overall strength.

Key words: Culture media panies; Mergers and acquisitions; BusinessValuation;

Evaluation Method

目录

摘要 .......................................................................................................... I ABSTRACT .......................................................................................... III 目录 ......................................................................................................... 1 序言......................................................................................................... 1 第一章绪论 ............................................................................................ 1

一、研究背景及研究意义 ................................................................................... 1

（一）研究背景 ....................................................................................................................... 1 （二）研究意义 ....................................................................................................................... 2

二、国内外相关文献综述 ................................................................................... 2

（一）企业并购企业价值评估研究状况 ................................................................................ 2 （二） 企业并购企业价值评估研究状况 .............................................................................. 4 （三）研究述评 ....................................................................................................................... 5

四、研究内容与方法 ........................................................................................... 6

（一）研究内容 ....................................................................................................................... 6 （二）研究方法 ....................................................................................................................... 7

五、本文的创新之处 ........................................................................................... 7

第二章 案例描述以及并购估值模型 ................................................ 8

一、并购双方背景介绍 ....................................................................................... 8

（一）华策影视背景介绍 ........................................................................................................ 8 （二）克顿传媒背景介绍 ........................................................................................................ 9

（三）并购双方动因 .............................................................................................................. 11 （四）评估情况介绍 .............................................................................................................. 12 （五）评估目的和价值类型 .................................................................................................. 13

二、相关概念界定 ............................................................................................. 14

（一） （二）

文化传媒企业并购概念 ....................................................................................... 14 企业价值的内涵 ................................................................................................... 14

四、文化传媒企业并购价值评估方法存在的问题 ......................................... 15 五、传统收益法和改进收益法的评估 ............................................................. 15

（一）传统收益法的并购估值模型 ...................................................................................... 15 （二）改进收益法的并购估值模型 ...................................................................................... 19

六、对克顿传媒进行收益法评估企业价值的可行性 ..................................... 20

第三章 华策影视吸收合并克顿传媒应用案例分析 .................. 21

一、采用传统收益法模型评估的企业价值 ..................................................... 21

（一）收益额的确定 .............................................................................................................. 21 （二）收益期与预测期的确定 .............................................................................................. 28 （三）折现率的确定 .............................................................................................................. 28 （三）评估结果 ...................................................................................................................... 30

二、采用改进收益法模型评估的企业价值 ..................................................... 31

（一）收益额的确定 .............................................................................................................. 31 （二）收益期与预测期的确定 .............................................................................................. 31 （三）折现率的确定 .............................................................................................................. 31 （三）评估结果 ...................................................................................................................... 32

三、对比结果分析 ............................................................................................. 34 四、克顿传媒企业价值的主要影响因素及其分析 ......................................... 34

第四章案例结论 .................................................................................. 37

一、谨慎确定评估的前提条件 ......................................................................... 37 二、获取充足的信息资源是运用现金流量折现法的前提 ............................. 38 三、综合判断未来现金流的确定方法 ............................................................. 38 四、深度剖析折现率的确定因素 ..................................................................... 39

五、妥善处理亏损公司的价值评估 ................................................................. 40 六、选择合适的评估模型 ................................................................................. 41 七、本文存在不足之处 ..................................................................................... 42

主要 ....................................................................................................... 43 后记 ....................................................................................................... 45 XXXX大学研究生学位论文原创性声明 .......................................... 46 XXX大学研究生学位论文使用授权书 ............................................. 46

序言

在我国对文化传媒行业发展的支持下，市场消费需求也不断升级，为文化传媒行业的发展提供了良好的环境。随着该行业的快速发展为更好地整合和优化资源配置以更好的立于市场竞争，出现了行业并购风潮。在并购活动轰轰烈烈进行过程中，人们开始怀疑这些数目之多及数额之巨的并购其成功率究竟是多少。事实证明，存在不少的并购案例是失败的。据相关调查显示，发生的并购案例其失败率达到一半以上。分析其并购成功率低的原因，其中最大的原因就是并购企业对目标企业的评估存在较大的误差，评估不够合理。如企业在投入高于目标企业的实际价值后很难收回成本，但低于目标企业价值的估值结果很难实现收购行为等。为此，本文参阅了大量的研究文献，对文化传媒行业的并购案例进行深刻分析，以更好的了解和分析并购目标企业的价值评估。

本文希望通过对文化传媒企业的并购价值评估的研究能够促进我国文化传媒行业的健康、快速发展，为我国文化传媒企业寻找恰当的并购之路，实现行业发展的规范化提供有益参考。并试图找到适合不同类型传媒业并购的目标企业估值方法，同时指出理论模型存在的不足，并提出其完善对策。

第一章 绪论

本章节主要对收益法在文化传媒企业并购股权价值评估中的应用相关的背景进行阐述，同时需要查阅国内外并购企业价值评估的研究成果，最后明确总结本文研究的内容、方法、技术路线以及本文的创新点。

一、研究背景及研究意义

（一）研究背景

随着世界经济一体化发展，市场经济越来越完善，很多企业为了扩大规模、增强市场竞争力纷纷开始企业并购。在这方面我国提出了相关规划，如文化部颁布了《“十二五”时期文化产业倍增计划》，提出在“十二五”期间文化产业增加值年平均增长率要高于20%，到20XX年实现增加值至少翻一番的目标。

随着文化传媒业的快速发现，文化传媒业已经成为国民经济发展中的重要组成部分，随着而来的传媒企业并购事件也逐渐增多。20XX年共有55多起并购案例，所涉金额达 400 亿元，尤其是影视传媒公司、互联网传媒公司的发展较为迅速，成为该行业资本市场的一颗闪耀的亮点，促进了我国传媒企业并购浪潮的到来。

在这场文化传媒企业并购浪潮中，尤为重要的是对目标企业价值的评估。所谓的价值评估，首先需要了解双方企业，对其价值来源及目前的价值进行全面了解，以为企业的并购决策提供数据支持，这有利于企业双方更好的做出决策。但对目标企业的价值评估是一件较为复杂的工作，其评估的水平和质量对并购行为的成败产生重要影响。有调查显示，全世界所发生的并购案例中，成功者不到一半。成功率不高其重要的原因就是企业在并购中对目标企业的评估存在较大偏差或评估不够合理。如企业在投入高于目标企业的实际价值后很难收回成本，但低于目标企业价值的估值结果很难实现收购行为。

文化传媒业不同于其他行业，其企业并购有着这一行业独特的特殊性，并购时对目标企业的估值方法也和其他产业不同。在此背景下，本文重点分析了文化传媒企业并购中的目标企业价值评估，希望通过对文化传媒企业的并购价值评估的研究能够促进我国文化传媒行业的健康、快速发展，为我国文化传媒企业寻找恰当的并购之路，实现行业发现的规范化提供有益参考。 （二）研究意义

随着我国文化传媒企业并购行为的日益增多，并购中的价值评估越来越受到人们的关注，如何进行更好的目标企业的价值评估成为亟待解决的重要课题。如更好完善评估方法和评估理论，优化评估环境等。另外在并购活动中重点是资产评估行为及结果，对于企业并购有着重要影响，因此对于企业的健康长远发展、业务的不断开拓及战略目标的实现产生非常重要的作用。

近年来文化传媒行业并购案例的不断增多，使得越来越多的学者开始越来越重视目标企业价值的评估问题，但这些理论研究还只是初级阶段的研究，价值评估方法还有待完善。因此本文首先分析我国文化传媒行业并购的原因，然后构建相应的价值评估模型，对并购目标企业的价值评估方法进行研究和分析。

二、国内外相关文献综述

（一）企业并购企业价值评估研究状况

从目前来说，在国内对于文化传媒企业并购价值评估还没有系统性的研究文献存在，但是在国外，已有很多学者对该问题展开了多方面的、持续不断地研究。

通过阅读大量文献和书籍发现，并购活动很早就在国外出现，其最早研究企业价值评估理论的是美国经济学家艾尔温•费舍，在 1906 年的《资本与收入的性质》中论述了资本价值论，对收益、资本和价值等问题进行了系统性的论述，认为当前资本价值等于未来收入折现值，这一理论奠定了现代评估理论。

美国默顿•霍华德•米勒与莫迪格兰尼在（1958）对资本结构与企业价值之间的关系进行了研究，构建了科学的数学模型，成为现代资本结构理论发展的另一里程碑，为企业实际并购中的价值评估方法的运用开辟了道路。

威廉•夏普（1965）对资产组合理论进行了进一步的研究，提出了资本资

产定价模型（CAPM），对金融风险与收益的关系进行了说明，重点阐述了资产和资本市场风险之间的关系，并用来权衡资产收益能力。

美国布莱克和舒尔茨（1973）研究提出了期权定价模型，为企业潜在获利机会价值的评估提供了科学的技术评价标准和保证。期权定价理论的产生得益于在新的经济时代所体现出来的市场特征和高新技术企业的发展，也就是公司的价值不仅体现现有经营业务的未来现金流量折现值上，还应该包括企业潜在的利益获取价值。

在这之后，学者梅耶斯将先前的理论进行整理之后，结合自己在实践当中的经验，系统的提出了实物期货股指的概念，这种思想在一定程度上促进了实物期权定价公式的先前发展，同时对整个金融期权具有重要的推动作用。在之后的发展中，由于期权定价的理论开始出现了分化，形成了欧洲式以及美式的期权定价模式，因此国外的很多企业在该领域当中大部分都是采用期权定价的模型。这种模型的主要优势就是具有很好的稳定性，可以将内在价值进行量化，很好的消除了不确定因素产生的影响，在实物期权思想中的并购中对估值具有很大的作用。

汤姆•柯普兰、迪穆•科勒和杰克•穆林合作（1990）出版的《价值评估》对整个企业价值评估具有非常重要的意义，极大的推动了其发展，在这本著作中主要提到的理论基础就是企业的价值是主要基于企业的现金流以及企业现金流产生的投资回报，以这两个指标来评价企业的市场价值，换一句话说就是根据企业的现金流的折现率来对企业的价值进行评价，这种基于先进咧的理论模型在整个企业价值评价中占有非常重要的地位。

美国的美国罗杰•穆林和谢理•杰瑞尔（20XX）在其著作《公司价值》中对三种不同的估值方法进行了比较详细的评价，三种方法分别是实物期权、相对值评价以及现金流折现，对三种评价估值方法的特点以及优势进行了详细的评价。

阿沃斯•达摩达（20XX）在其研究《深入价值评估》中就对实物期权的评价方法进行了比较详细的阐述，和传统的相对值以及现金流折现评价方法相比，针对其主要的推导过程以及在使用过程中出现的问题进行了对比研究，同时结合实例对现金流折现估值方法进行了研究，实例中主要针对高科技工以及以及一些非传统的行业进行了评价。

大卫·弗林克曼（20XX）在《公司价值评估》中对现金流折现评估方法的应用问题进行了详细的分析，主要应用的对象是中小型成长企业以及高科技型企业，研究指出不同的企业在不同的阶段应该采用不同的现金流计算方法以及选取不同的参数，对其中的不同进行调整。

恩里克·R·阿扎克（20XX）在其研究《兼并、收购和公司重组》中针对并购价值评价方法进行详细的分析，主要从理论基础和实际应用方面进行了研究。针对发达国家的新兴市场以及公司的市场经营状况进行针对性的分析，对资产结构发生变化的企业进行评估等。

（二）企业并购企业价值评估研究状况

我国的并购市场由于是新兴的，具有非常良好的市场活力，在并购当中针对企业价值进行评估是非常重要的一项工作，目前相关的评估理论还处在探索阶段，目前主要的理论基础还是引进国外的先进理论，然后结合我国的具体实际情况对理论模型进行针对性的调整和创新，逐步的形成适应我国企业并购价值评估的基本理论。

齐安甜、张维（20XX）在其研究中主要认为在进行企业的并购过程中主要体现的价值包括企业自身的价值以及由此产生的附件值，企业的自身价值一般都是通过价值评估方法进行确定的，并购当中产生的附加值则需要利用实物期权评估方法进行评估。

齐安甜和张维等人（20XX）针对实物期权价值评估理论进行了研究，在之前研究的基础上，系统的提出了根据该理论对企业在并购活动中的目标价值的评估方法。

李延喜、张启銮、李宁于（20XX），朱南军（20XX）主要针对现金流折现的理论以及模型的应用进行了针对性的研究，在整个评估的过程中认为评估判断、现金流的预测以及折现率是影响价值评估结果的关键，对整个现金流价值评估会产生巨大的影响。

肖留华（20XX）针对企业在并购活动中的价值评估进行了系统的研究，认为其中主要包括三个部分，分别是资产溢价、资产总价以及协同溢价。资产溢价主要指的就是在企业原有的资产中主要由于并购活动对整个企业的创新能力、管理模式等带来的成长价值。

柴洪、李桂丽（20XX）主要运用现金流折现法对并购活动中的溢价问题进行了针对性的研究和分析，同时根据分析的结果的不同分别分成了相对价值分析方法以及内在价值分析方法两种不同的模式。

潘骞（20XX）针对调整现值法（APV）、自由现金流量贴现法（DCF）

以及经济利润法三种不同的方法进行了对比分析研究，同时利用实例对三种不同的模型的适用性进行了针对性的研究

李英、王威、李青（20XX）主要针对市场法中的市销率法、市盈率法以及市净率法等方法进行了研究，同时还针对成本法当中的清算价值法以及重置成本法进行了对比研究，对不同的估值方法当中的模型进行了系统的总结，主要结论包括在现金流折现估值法中模型有三阶段的自由模型、两阶段的现金流模型以及固定的增长率模型。

王竞达、刘辰针（20XX）结合实例对企业在并购中的价值评估方法进行了研究，研究的对象是20XX年在深圳上市的公司中间发生的企业并购案，采用统计和归纳的方法进行了针对性的研究，系统的总结出了不同的评估方法使用的范围，对不同的评估方法的多样性进行了针对性的研究。

王竞达、瞿卫菁（20XX）主要针对的是是在20XX年和20XX年两年时间创业板上市的公司中发生的并购案的价值评估方法进行了总价，针对其中出现的问题进行采取的措施进行了分析，同时综合的谈到了评估方法的运用等问题。

干春晖、刘祥生（20XX）在其研究中主要采用的是收益分析法，对企业在并购过程中的净收益法、价格-收益比率法（P/E 比率）以及资本的定价模型进行了分析，对并购中的公司的代表价值进行了确定，同时利用现金流折现法等方法对其资产价值进行了分析，主要包括账面价值、市场价值、清算价值以及持续价值等。

王军辉（20XX）在其研究中认为，在对企业进行评估时，文化企业和工业企业的评价方法还是应该有一定的区别，在具体的评价思路，关注的重点等方面应该做到有所不同和侧重。 （三）研究述评

从国内外研究文献来看，国外学者主要是探讨企业价值的评估模型，通过模型来验证企业价格评估方法以及可行性，主要模型有资本资产定价模型、期权定价模型、折现现金流量模型等，侧重对传统企业的并购进行综合性的研究。国内通过采用实物期权方法、折现现金流量方法对并购案例进行分析和研究，对收益法应用到文化传媒企业的研究比较少，因此本文选择收益法来完成对文化传媒企业并购的案例应用研究，为其他学者应用改进后的收益法提供理论参考。

四、研究内容与方法

（一）研究内容

本文通过对借鉴国内外的企业并购的企业价值评估方法，同时采用企业并购价值评估中的收益法进行评估，通过传统收益法和改进收益法进行并购价值评估，确定改进收益法能够更加准确的评估价值比较准确，本文主要研究的内容划分5个部分，技术路线如图所示：

研究背景研究意义国内外相关文献研究方法文化传媒企业并购案例描述并购估值模型描述传统收益法模型评估的企业价值华策影视吸收合并克顿传媒应用案例分析改进收益法模型评估的企业价值案例总结 图1-1 技术路线图

第一部分，绪论。首先说明文章的研究背景及研究意义，进而对相关的国内外文献研究进行了阐述，并按照时间的先后顺序对此进行归纳整理，最后说明研究内容和方法。

第二部分，简单阐述华策影视并购克顿传媒的案例背景，对相关的理论进行概述，分析文化传媒企业并购价值评估方法存在的问题，分别对传统收益法和改进收益法的并购估值模型进行描述。

第三部分，分别介绍传统和改进收益法在华策影视并购克顿传媒企业价值

评估中的应用。

第四部分，主要阐述案例分析的结论、局限性，以及文化传媒企业并购创新与价值评估方法存在的问题和改进建议。 （二）研究方法

案例分析方法：本文对文化传媒业近期发生的、具有代表性的并购案例进行研究。以浙江华策影视并购克顿传媒企业进行案例分析。

实证分析方法，注重案例和样本的选取，广泛搜集文化传媒行业相关数据和资料，力图准确、客观地分析我国文化传媒业并购的现实情况。对收益法模型中的折现率进行规范确定。

对比分析方法，通过对案例分别进行传统和改进收益法模型进行评估价值，然后提出评估流程的存在问题和改进建议。

五、本文的创新之处

本文的创新点可以总结为以下两个方面：

（一）通过对比各种评估方法的优缺点，加之考虑并购文化传媒企业的自身特点，得出最适合用于评估文化传媒的并购价值的方法；

（二）根据文化传媒企业的特点，改进传统的收益法模型进行评估。对于资本资产定价模型，资本资产定价模型中考虑了企业特有的风险报酬率这一参数；改进的收益法模型中采用同行业证券市场的数据确定市场风险报酬率的传统方法。通过这两个方面的修正，有效克服了传统收益法模型的局限性，使得改进后的收益法模型能够更好的评估并购价值。

第二章 案例描述以及并购估值模型

本文之所以选取华策影视克顿传媒并购案作为本文研究对象是基于以下三个方面的考虑：

第一，华策影视作为上市公司并购克顿传媒这一非上市企业的案例具有一定的代表性，同时该并购行为也是我国目前影视行业中规模和影响最大的一例，对我国文化传媒行业并购趋势的发展具有一定的引领意义。经过此次并购，华策影视在影视行业中逐步树立了龙头地位。随着社会经济发展，新兴媒体和互联网通讯技术的出现，给传统传媒企业造成了严重冲击，大多数企业开始寻求并购来解决生存难题。华策影视为了抓住时代机遇，占据更大的市场份额，迎合大众多样化的个性需求，制定和实施了产业结构调整战略，重点调整企业内部结构，并成功收购了上海克顿传媒的全部股权。目前该收购行为是我国影视行业成交额最高的并购项目。

第二，选取此案例，重点分析并购过程中，在股东全部权益价值既定的前提下，确定评估被收购企业价值。这与本文的论题相吻合，也顺应了总的研究思路，进一步阐明了本文的研究目的和意义。

第三，案例中所需要的各项评估数据能够轻易获取，比如被收购企业近期财务报表、审计报告、评估报告等，完备的资料为本次评估提供了全面的参考依据，确保结果更加真实、可靠。

本章节将对案例中的并购双方进行介绍，然后对相关的概念进行阐述，提出文化传媒中在并购价值中存在的问题，按照本文的研究内容，对传统和改进的收益法进行对比，将解释华策影视并购克顿传媒选择收益法进行评估的可行性。

一、并购双方背景介绍

（一）华策影视背景介绍

20XX年10月25日，由傅梅城以及杭州华新影视制作有限公司共同出资成了的浙江华策影视有限公司成立其《企业法人营业执照》是33010224012。

经过几年地发展，到20XX年3月27日，经过全体股东同意该公司以20XX年2月28日为基准日，通过整体变更的方式成立了华策影视股份有限公司，并在20XX年4月30日在工商登记注册，注册号为3301020000147，注册资本为3600万元，股份总数为3600万股，每股股价为1元。

公司的主要经营业务为影视制作与发行以及与影视有关的衍生业务。起经营范围由两部分组成：第一，许可经营的项目，包括影视地制作、复制、发行；电视节目专题、专栏、综艺、动画片、广播剧、电视剧。第二是一般的经营项目，包括设计、制作、代理服务；国内广告，经济信息咨询（除证券、期货），承办会务、礼仪服务；经营进出口业务。

（二）克顿传媒背景介绍 （1）克顿传媒简介

上海克顿文化传媒有限公司即上海克顿伙伴管理顾问有限公司，是由自然投资人吴涛和刘智共同出资在20XX年成立的，其注册资本为30万元，现在已经增资为100万元，登记机关为上海工商行政管理局崇明分局，企业法人营业执照注册号为310230000195883

公司的经营项目主要有向企业提供管理咨询，制定市场营销策划，为计算机收视引擎软件提供供设计服务，同时，还附设分支机构，其经营业务还包括凭证许可经营的范围。

（2）克顿传媒经营现状分析

1、克顿传媒的主要经营产品及市场分析

克顿传媒于20XX年在上海注册，专门从事电视剧策划、制作与发行等业务，同时为多家地方卫视提供咨询服务。发展至今，该公司旗下已经拥有7家子公司，成为文化传媒行业的先行军，从开始创意到最终成片，该企业的优秀团队能够为客户提供全套跟踪咨询与评估服务。此外，克顿传媒的智能数据平台在业内数一数二，研发生产实力首屈一指。

克顿传媒自成立以来，发行了大量脍炙人口的作品，赢得许多观众的一致好评，在业界一直拥有良好口碑，其参与创作或者主创的代表作品简单介绍如下。

表3-16 克顿传媒电视剧收视情况 项目名称 首播电视台 首播收视率 同时段所有卫视频道排名

娘家的故事2 爱的交响乐 夏家三千金 娘家的故事3 追追追 弹孔 一生只爱你 胜女的代价 爱情睡醒了 爱情公寓3 战旗 爱的创可贴 爱情闯进门 爱情是从告白开始的 爱情自有天意 爱的蜜方 安徽卫视 浙江卫视 安徽卫视 安徽卫视 浙江卫视 央视一套 央视八套 湖南卫视 安徽卫视 安徽卫视 江苏卫视 江苏卫视 安徽卫视 安徽卫视 安徽卫视 湖南卫视 0.795 0.788 1.316 1.186 0.027 0.605 1.112 1.493 1.183 1.373 2.166 1.249 0.872 0.926 0.683 1.018 3 4 1 1 4 3 3 2 1 1 1 2 5 5 7 2 数据来源：CSM，35城市组，32卫视频道，4+ 注1：收视率为纯节目收视率，排名不含央视。 注 2：多频道首播，按收视率最高的频道计算

优异的收视数据使克顿传媒具有良好的市场影响力和口碑，公司品牌价值较高。综上所述，克顿传媒股东权益价值评估结果客观反映了克顿传媒股权的市场价值，其评估增值是合理的。

2、克顿传媒的财务绩效分析

本次克顿传媒财务绩效分析的数据选自20XX年—20XX年3月经天健会计师事务所审计出具的无保留意见的审计报告。本文采用了成长能力分析、盈利能力分析、财务结构分析等指标对克顿传媒的财务绩效进行分析。

成长能力分析：衡量企业成长能力的指标为净利率。通常净利率增长率越高，意味着企业的发展前景乐观、市场需求大、相应的业务扩张能力越强。

克顿传媒净资产增长率表 年份 指标 20XX 20XX 20XX年1-3月

克顿传媒净利率增长率 50.12% 行业平均净利率增长率 43.15% 数据来源：东方财富网

克顿传媒的净利率增长率数据，纵向分析远远超过历年行业平均指标,表明克顿传媒的在整个传媒行业具有良好的发展前景，横向分析克顿传媒净利率增长率呈现年年递增的高速增长。

盈利能力分析：净资产收益率是衡量盈利能力的重要指标。盈利是每个企业追求的最原始的动机。盈利能力的高低反映了文化传媒企业在市场竞争中处于的地位。

克顿传媒净资产收益率表 .11% 36.05% 151.87% 26.81% 年份 指标 克顿传媒净资产收益率 20XX 27.45% 20XX 32.33% 20XX年1-3月 70.88% 20XX年1-3月克顿传媒净资产收益率达到70.88%的历史最高水平，与上年相比，增幅高达119.21%，克顿传媒的净资产收益率增幅如此之大，与此次并购行为有很大关系。

财务结构分析：财务结构分析的指标主要采用资产负债率，其中资产负债率=资产/负债*100%，资产负债率越低，表明企业长期偿债能力越强、财务风险越小，这个比例一般不应超过50%。

克顿传媒资产负债率表

年份 指标 克顿传媒资产负债率 20XX 48.51% 20XX 55.07% 20XX年1-3月 35.23% 由上表分析可知，克顿传媒的资产负债率保持在45%—56%之间，说明企业的财务状况良好，经营风险相对来说不大。

（三）并购双方动因

企业实行并购的主要因素就是实现财富的最大化，文化传媒企业在这方面的需求也是一样的。文化传媒企业也可以头盖骨企业并购来扩大自身的优势，占据更多的市场份额，最后使股东投资获得最大的收益。在这方面，无论是文化传媒企业还是其它行业的企业，其追求目标都是一致的。它们的目的都是要追求扩大规模经济，实现财务协同效应，把企业的委托——代理问题和成本问

题解决好，这是文化传媒企业和其它企业存在的相同点。但是，在当前新经济形势下，文化传媒企业存在着自身的问题，在本案例中，并购双方实现并购的原因各有不同。

第一，巩固提升自身在影视行业的老大地位，推动影视内容生产模式地升级。华策影视是上市公司，在行内的制作经验丰富，营销体系成熟发达，风险控制体系卓有成效，而克顿传媒在影视智能数据发行方面具有优势，是行业的代表和典范，也是影视大数据的先行者。二者实行并购后，双方都能实现优势互补，华策公司可以推动上市公司在产业模式上进一步升级，而克顿公司的特色项目如管理系统和评估系统等都会在华策资金地支持下，能获得更好地发展，二者结合后，上市公司的文化色彩将更浓厚。

第二，华策影视希望打造出影视产业的一个开放平台。华策影视作为国内第一家以影视制作为主的上市公司，几年来的发展模式为内生式的成长与外延式扩张相结合。自从上市后，公司在资源整合方面取得了很大的进展，在收益、规模和影响力方面不断取得突破。而在当前影视业快速发展的大背景下，公司外延式发展也促使公司的核心竞争力进一步提升。而克顿传媒在国内电视剧制作方面的实力首屈一指，在20XX年共有11部359集电视剧取得了国家允许发行资格，而且双方实行重组后，在影视剧储备方面，具有相当大的量。经过重组后，华策影视在电视剧版权方面的规模将超过万集，成为世界上华语影视输出能力最大的企业，也将成为全媒体时代内容供应最丰富的供应商，将为公司打造影视剧产业开放平台奠定一个良好的基础。

（四）评估情况介绍

评估基准日：20XX 年 3 月 31 日 评估范围：浙江华策影视股份有限公司

评估依据：浙江华策影视公开发布的信息、其他相关网站发布的数据信息以及数据库数据

评估方法：收益法

评估假设：①浙江华策影视股份可以持续经营； ②企业的经营方针和管理比较稳定；

③我国文化传媒以及未来的宏观经济走势不会发生较大变化。 华策影视采用了收益法和市场法两种方法来评估收购克顿传媒是否可行，

两种评估的结果分别为 165,248.36 万元和 184,400.00 万元，相差 19,151. 万元，因此，华策最终决定采用收益法的评估结果进行收购， 165,248.36 万元是克顿传媒股东的评估值。具体表格如下所示：

华策影视在选择如何评估克顿价值的评估方法选择的过程中，评估人员将收益法作为看作是能对企业将来的收益和面临的风险作出准确评估的方法，通过全面的评估，使得股东收益不受损失。在评估过程中，对企业说拥有的资产和负债的利用情况都做了通盘考虑，连企业资产以及负债在使用过程中能不能起到与其价值相对应的作用都充分考虑到了。但是，市场法对企业所具有的价值的评判说采取的依据是市场表现以及未来预期，并且在通过市场法进行计算价值的过程中，由于存在着资本市场的波动、非客观因素以及对可比对现象如何进行理解缺乏对比，所以在选择参数时，不确定因素较多。结合以上因素进行分析就能知道使用收益法所得到的评估结果对股东的所有权益的价值能更准确地体现出来。

（五）评估目的和价值类型

在进行评估之前，评估机构首先对评估目的以及价值类型进行确定。 1、评估目的

评估目的是指对某项资产所进行的经济行为，对评估结果的用途的具体要求。评估目的不同，相应的价值类型、评估方法的选择不同，评估结果也就不同。在进行企业价值评估之前，明确评估目的至关重要。基于以上原因，本次评估机构的评估目的是为文化传媒企业并购中目标企业的全部股权的定价，提供价值参考意见。由于华策影视公司拟以现金及发行股份方式购买克顿传媒公司的100%股权，根据评估业务约定书的约定，需要对克顿传媒公司的股东全部权益价值进行评估。本次评估目的是为该经济行为提供克顿传媒公司股东全部权益价值的参考依据。

2、价值类型的确定

价值类型是指资产评估结果的价值属性及其表现形式。不同的价值类型所代表的资产评估价值不仅在性质上是不同的，而且在数量上往往也存在较大差异。同时，评估目的和评估对象制约着价值类型的选择。所以，能否恰当的选择价值类型，对评估结果的精确与否会产生关键的影响。本次评估机构所选的价值类型为市场价值。

二、相关概念界定

文化传媒企业正在迎来前所未有的并购浪潮，准确而恰当的对文化传媒企业并购的相关概念进行界定，在并购中目标企业的价值评估起着关键的作用。 （一）文化传媒企业并购概念

文化传媒企业并购指的是在等价有偿与公平自愿基础上，文化传媒企业之间以经济方式作代价来取得其他企业产权控制的行为。一般情况下，文化传媒企业并购可以分为收购与兼并两种方式。收购一般是指由某个集团或者公司通过产权交易的形式来取得其他公司某种程度的控制权，从而来实现自己经济目标的措施，在收购之后原来企业法人在企业的地位不发生改变。而兼并指的是某个集团或者公司采用现金、证券或其他途径来获取其他公司全部股权的举措，在兼并完成后，其他公司企业法人的地位将不存在，而兼并的集团或者公司成为被兼并公司的债务承担者。

一般情况下，文化传媒企业并购由于采取标准的不同而对应着不同类型。依据并购双方行业关系来分类的话，可以分为三类：纵向、横向以及混合并购。其中纵向并购代表着上下游关系的企业之间的并购，而横向并购的意义较为明显，主要是两个经营领域相同，相互之间有竞争关系的企业间的并购，企业采取横向并购主要是在相同领域占据优势的企业对竞争处于劣势的企业的吞并，以此来扩大自身的规模实现规模经济效益。混合并购处于前两者之间的一种并购方式，既不是发生在毫无关联的两个企业之间，但也不是相互竞争的关系。而本文主要针对文化传媒企业的横向并购展开研究。 （二）企业价值的内涵

企业价值主要由债务价值与股权价值组成。目前对于企业价值的定义上网见统一的标准。根据国际评估委员会给出的定义中，价值代表着能够进行交易的服务、商品及其交易双方货币数量之间的关系，这也能够说明在某一时间段内市场能够评判对得到的服务或者商品附加的利益。从经济学的层面上来看，企业价值主要由债务资本价值与权益资本价值构成。从获利能力的层面上来看，企业的存在就是为了继续创造价值，企业价值也是未来收益的一个折现体现，企业价值不仅仅是企业各个资产简单叠加，而意味着在以企业为基体，通过现在与未来将各种内外部资源进行整合而取得利益的一种能力。通过MM理论

给出的解释，企业价值意味着企业在未来经营活动中能够创造的现金流量的当前值。汪海栗认为企业价值表示的是企业在未来取得的一种持续获利能力，这种观点存在一定的局限性，前提假设是在特定的时期、地点和条件下而言的。综合考虑上述各种对企业价值的观点，本文认为企业价值在参照企业单项资产下的一种能够在现实中和未来中作为利益综合体带来的获利能力。而根据资产评估中股权价值的表现形式，我国资产评估协会在《资产评估准则-企业价值评估》中进行了概括，具体化为股东全部权益价值。

四、文化传媒企业并购价值评估方法存在的问题

目前的资产评估活动对评估方法的选择与应用是比较规范的，然而仍然存在不够科学规范的评估行为。其中一种情况即为在同时具备选择多种评估方法的条件下仍然只选择使用其中一种方法，而且并不说明其他方法不适用的原因，缺失严谨性。还有一种情况是采用多种评估方法进行评估，在最终评估结果的选取方面比较草率，通常直接选择其中一种方法的结果作为最终评估结果，并没有进行综合的分析。

近些年来，收益法由于其在并购价值评估中的适用性而愈发得到应用，然而对于在并购过程中被评估企业的历史收益及其发展前景均不乐观，且其未来收益无法被准确预测时，仍有一部分案例使用了收益法对被评估企业进行了评估，且评估结果较为乐观，却无实证或可令人信服的明确推论。

此外，还存在一种情况，即评估人员在选择评估方法时考虑委托方的需求，有目的性地进行评估方法的选择，使评估结果向有利于委托方的方向发展。

五、传统收益法和改进收益法的评估

（一）传统收益法的并购估值模型

收益法通常指的是对被评估企业未来预期收益现值的估测，来对目标企业价值进行预测的方法的总称。而在实际操作过程中一般会根据被评估的企业历史经营状况、成立的年限、经营与收益是否稳定，对未来收益是否可以预测等等来判断收益法是否在此适用。而折现与资本化作为估算和判断企业价值的有

效途径，又可以将收益法分为现金流量折现法与收益资本化法两种。

在实际操作的过程中，现金流量折现法还存在很多的问题，但是从理论层面上来看，现金流量折现法逻辑上比较严密也是最完备的方法，此方法一直在西方估价实践中占据主导。根据相关资料统计，超过一半的企业在开始收购举措后采用现金流量折现法来对要收购的企业进行评估。而对于模型的选取，现金流量折现模型中的现金流量能够真正去衡量一个企业的价值。现金流量折现法属于资本预算较为基本的方法，理论性较强，从本质上来看，其对投资项目评估或者证券估价投资评估是一样的，也就是说现金流量法能够对企业净现值法全部适用，所以在本文研究中，选择的是现金流量折现法来评估文化传媒企业并购目标的价值。

折现率的确定主要通过资本资产定价模型（CAPM）和加权平均资本成本模型（WACC）两种计算得出。本次传统改进收益法中的折现率参数是采用资本资产定价模型确定折现率，如果采用加权平均资本成本模型确定折现率，债务资本成本也通常确定为零，计算的折现率结果与采用资本资产定价模型得到的折现率结果基本一致，但是对于文化传媒企业来说，本文认为应当采用加权平均资本成本模型确定折现率，且债务资本成本不为零。

通过资本资产定价模型得到的是权益资本成本，采用加权平均资本成本模型还需确定债务资本成本，有些评估报告在确定债务资本成本时认为，企业进入稳定发展的阶段后，收入和成本可维持平衡，此阶段不会产生任何债务，因此认为债务资本成本为零，但对于文化传媒企业来说，要想持续发展或是扩大发展，就需要一定的债务，因此在任何阶段都可能产生债务，应当采用加权平均资本成本模型确定折现率，则该模型的基本公式为：

ED WACC=re×+rd××(1−τ) (3.7)

E+DE+D其中，re为权益资本成本； rd为债务资本成本； E为股东权益； D为债务； τ为所得税税率。

1. 收益法理论的企业价值评估模型

收益法计算方式是先对被评估企业未来预期收益进行估测，然后进行折现，

用现值来判断被评估企业目前的价值。收益法的公式是：

n

P=∑

t=1

CFt（1+r）

t（3.1）

其中：CFt为第t年的现金流量 t为收益年限 r为折现率

现金流量折现法在评估的过程中采用了收益法的评估策略，尽管现金流量折现法在实际操作中还存在一些问题没有得到很好的解决，但是从理论层面上来看，现金流量折现法是很完美的，在评估过程中运用较多。现金流量折现法是对被评估企业未来一段时间内由经营活动创造的自由现金流进行预测，然后根据当前情况选取折现率进行折现，最终得到被评估企业当前权益资本值的一种方法，所得到的权益资本值也就是股东当前的全部权益价值。

评估的基本模型为：

n

P=∑

t=1

FCFFt（1+r）

t (3.2)

其中：FCFFt：被评估企业未来第 t 年营业性业务所创造的自由现金流；

𝑟：折现率；

𝑡：被评估企业的未来持续经营期限。

在评估阶段，选取的是分段效益折现模型，也就是在持续经营条件下将被评估企业未来一段时间内的收益为了两个阶段来预测，第一步是将前一阶段每一年内的股权自由现金流进行预测，然后假设后一阶段能够持续保持前一阶段中最后一年的预期收益额水准，从而对后一阶段的股权自由现金流进行预测，对预测的结果再进行折现，然后求和即可以获取被评估企业股东的全部权益价值。

在评估实务中一般假设后阶段收益额保持稳定，则分段收益折现模型为

n

P=∑FCFFt(1+r)

t=1

−t

1

+FCFFn××(1+r)−n (3.2)

r

其中：FCFFt：被评估企业未来第 t 年营业性业务所创造的自由现金流；

FCFFn：被评估企业保持第 n 年营业性业务所创造的自由现金流；

𝑟：折现率；

𝑡：被评估企业预测前阶段持续经营期限； n：被评估企业预测前阶段最后一年。

对于收益额的确定，被评估企业的营业性业务所创造的自由现金流（FCFF）定义为：

FCFF=NI+DEPR+INT−CAPEX−NWC (3.4) 其中：FCFF：被评估企业预期的归属于所有投资者（包括权益投资者和债权

人）的自由现金流量； NI：税后净利润； DEPR：折旧与摊销；

INT：利息费用（扣除税务影响后）； CAPEX：资本性支出；

NWC：净营运资金变动（包括对营运资金及正常经营所需资金的考虑）。 对于折现率的确定，通常采用资本资产定价模型（CAPM）： r=rf+(rm−rf)×β (3.5) 其中：rf：无风险报酬率；

rm：市场预期报酬率；

𝛽：被评估企业的权益资本的预期市场风险系数。

通常情况来讲，传统的收益法在计算折现率的时候，是通过资本资产定价

模型来进行的，虽然这种方法在一定程度上有一定的依据性，但是其不足之处就在于其只是依靠自己的主观判断来计算折现率，而对企业的风险报酬率等因素没有更加全面的考虑，使得计算的结果缺少一定的合理性和准确性。

一般情况下，通过资本资产模型计算风险补偿率的时候，所利用数据的时间跨度都是相当的大，虽然这种方式在一定程度上能够避免短时间之内不确定因素的影响，但是就我国的当前的情况来讲，我国的证券市场发展的还不是很完善，这就使得我国的股票市场在短期发展的过程中，很多不确定的因素就会相继出现。由此看来，我们在确定市场溢价的时候，不能使用时间跨度较小的

数据。

由此看来，我国所使用的这些传统收益法模型在很大程度上影响着我国收益法的进一步发展，并且从另外一方面来讲，我国文化传媒企业的并购价值也在一定程度上受到了影响，所以有必要对传统收益法进行相应的改进和修正。

（二）改进收益法的并购估值模型

本文针对传统收益法模型在分段收益折现模型、折现率确定方法以及资本资产定价模型参数确定方法上存在的局限性进行修正。

文化传媒企业在发展的过程中，一直都是通过对文化创意以及文化服务的竞争来实现发展的，虽然其在发展的过程中存在一定的问题，但是如果能够保持其系统的经营方式，并且能够及时的察觉市场的变化，才能够在当前这个文化传媒盛行的年代取得更大的收益，并且其收益是按照一定的固定比率增长的，那么分段收益折现模型表现为：

n

P=∑FCFFt(1+r)

t=1

−t

1+g

(1+r)−n (2.3) +FCFFn×

r−g其中：𝐹𝐶𝐹𝐹t：被评估企业未来第 t 年营业性业务所创造的自由现金流； 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛：被评估企业保持第 n 年营业性业务所创造的自由现金流；

𝑟：折现率；

𝑔：预测后阶段增长比率； 资本资产定价模型的参数在确定的时候，不仅要对无风险报酬率以及市场预期的报酬率进行考虑之外，还要对企业特定的报酬率进行考虑。而在实际的评估当中，也是通过综合分析的方式对企业特定的风险报酬率进行分析和考虑。虽然这种方式有一定的理论依据，但是其分析结果不是很准确。对于文化传媒企业来讲，本文认为其在确定资本资产定价模型参数的时候，应该通过定量的方式来对资本资产定价模型进行相应的调整：

Re=Rg+(Rm−Rg)×β+Rc (2.4)

其中：𝑅𝑔：无风险报酬率； 𝑅𝑚：市场预期报酬率；

𝛽：被评估企业的权益资本的预期市场风险系数；

𝑅𝑐：企业特有风险报酬率。

六、对克顿传媒进行收益法评估企业价值的可行性

经过以下三个角度的分析和研究，本文的观点认为收益法是最适合克顿传媒企业价值评估的最佳方法。

克顿传媒在我国的电视剧行业中也是首屈一指的企业，该企业在20XX年实现营业收入5.85亿元，这一规模与创业板上市公司看齐。依据两个企业的并购方案可知，克顿传媒20XX-20XX年末所创造的净利润必须分别达到1.4亿、3.23亿、5.6亿元。克顿传媒下设多个子公司，上海剧酷文化、好剧影视发行、好故事、辛迪加、剧芯文化等都知名影视及发行公司均是其下属企业。 （1）华策影视作为投资方，既能保障资金投入，在管理上具有独特优势，能够为企业后续经营和新项目研发提供新的动力，保障企业保持可持续健康发展的势头。

（2）克顿传媒作为一个追求经济利益的股份制公司，现有的文化传媒产品能够持续为企业带来收益，并且是能够兑现货币的现实收益。能够用货币计量的收益也正是利用收益法评估企业价值的必要前提。

（3）克顿传媒的各项财务报表资料完备，能够为收益法提供全面的参考数据。

第三章 华策影视吸收合并克顿传媒应用案例分析

本章节主要是通过第二章对案例背景简单介绍的基础上，同时结合文化传媒企业的经营特点，分析文化传媒企业在并购评估存在的问题后，了解相关概念并总结传统收益法和改进收益法进行相应的模型基础上，分别对华策影视吸收合并克顿传媒的企业价值进行资产评估。

详细预测期缺乏统一的标准，企业价值评估实务中要求该期限一般为5-7年，最长也不会超过10年。在具体的操作实践中，一般将企业出现稳定增长趋势前的时间统称为详细预测期。预测基期，顾名思义也就是预测基础时期，一般是预测前的上年度。本文的预测基期也就是20XX年。

首先要明确基期各项数据。主要有两种方式来确定：一是直接选用上年真是数据；二是将上年数据进行修正后选定为基础数据。在本文最终定稿前，20XX年财务报告全部公布，将20XX 年实际财务数据确定为基期数据。

一、采用传统收益法模型评估的企业价值

由于文化传媒行业自身存在的增速快、成本与价值对称性差、风险高、无可比性企业等特点决定了市场法和成本法均不适用于该行业企业价值评估。因此，专业评估机构利用自由现金流量折现法来分析该行业企业在实施并购行为时如何科学评估企业价值。 （一）收益额的确定

由克顿传媒近年来的经营收益水平及未来发展规划可以预测出未来一段时期所能实现的营业收入、利润净值及自由现金流量，由此可以计算出未来年度预计增幅。这其中包含以下几个要点：

1．参照克顿传媒近年来的经营收益水平及未来发展规划可以预测出未来一段时期所能实现的营业收入，并预测出未来年度企业收益增幅。

2．根据克顿传媒业务发生情况，逐项预测各项营业成本。当前企业所经营的主项目是预测营业成本的关键依据，同时也需要充分考虑到预期可能产生

的变动；由预测收入及行业税收及变动，可以预测出需要承担的税金及附加；期间费用的预测可以依据当前费用发生情况及发展规划进行确定；财务费用的判定可依据企业制定的融资和筹资规划。

3．累计折旧与累计摊销的确定需要考虑更多的因素，比如克顿传媒当前固定资产及其他长期资产的组成详情，结合企业所采用的折旧和摊销方法，再加上未来固定资产的购置和报废计划、其他长期资产增减变动等情况展开预测。

4．考察克顿传媒未来经营规划中有无固定资产及其他长期资产的更新改造项目，有无固定资产新增购置项目，将这些未来有可能发生的规划作为确定资本性支出的参考依据。

5．净营运资金的确定依据是克顿传媒执行未来经营规划，导致经营规模发生增减变动并产生的相应资金投入增加的情况。

（1）营业收入预测

通过对数据的统计，作者发现克顿传媒在20XX-20XX年期间，营业收入同比增长75.96%，20XX-20XX年期间营业收入同比增长43.14%。经过比较，本文认为，该企业年营业收入增长趋于上升的趋势。通过综合运算，

20XX-20XX年，克顿传媒的营业收入年均增长率达到36.06%。根据模型估算，克顿传媒企业在之后5年的营业情况依然处于一种高速发展的趋势，增长率预估为40%、35%、30%和25%。所以，作者认为，该企业5年营业收入数据和增长率预估见下表3-1：

表3-1 克顿传媒营业收入未来五年预测表单位：万元 项目 营业收入 增长率 20XX年4-12月 55，861.18 —— 20XX 20XX 20XX 20XX 117，308.49 158，366.46 205，876.39 257，345.49 40% 35% 30% 25% （2）营业成本预测

通过分析，克顿传媒在20XX年期间，营业成本与收入之间的比重率为45.86%，20XX年期间约为52.33%。20XX年前3个月约为47.35%，这充分说明该企业在3年的发展过程中，营业成本与营业收入之间的比重关系一直处于一种较稳定的状态。通过综合运算，20XX年-20XX年3月，克顿传媒的营业成本与收入之间的比重达到48.51%。随着商业经济的发展，材料成本大小也随着企业销售情况变化而发生量的改变。所以，在假设比重率为50%的前

提下，该企业5年营业成本数据预估见下表3-2所示：

表3-2 克顿传媒营业成本未来五年预测表 单位：万元 项目 营业成本占营业收入的比重 营业收入 营业成本 55，861.18 27，930.59 117，308.49 158，366.46 205，876.39 257，345.49 58，654.24 79，183.23 102，938.20 128，672.75 20XX年4-12月 50% 50% 50% 50% 50% 20XX 20XX 20XX 20XX （3）营业税金及附加预测

通过详细的数据分析，作者认为，克顿传媒在20XX年、20XX和20XX年1-3月期间，税金及附加与营业收入之间的比重率分别为5.79%、12.19%、5.76%。所以，通过综合运算，在此期间该企业税金及附加与收入之间的平均比重率为3.98%。在设定国家相关税收不变的基础上，我们认为这一比重率将基本维持这一数据。另外，本文认为，该企业5年税金及附加数据评估见下表3-3所示：

表3-3 克顿传媒未来五年营业税金及附加预测表 单位：万元

项目 营业税金及附加占营业收入的比重 营业收入 营业税金及附加 55，861.18 2，223.28 117，308.49 158，366.46 205，876.39 257，345.49 4，668.88 6，302.98 8，193.88 10，242.35 20XX年4-12月 3.98% 3.98% 3.98% 3.98% 3.98% 20XX 20XX 20XX 20XX （4）销售费用、管理费用和财务费用预测

同时，克顿传媒高新技术企业在20XX年、20XX和20XX年1-3月期间，销售费用与营业收入之间的比重率分别为12.92%、12.19%、5.76%。所以，通过综合运算，在此期间该企业销售费用与收入之间的平均比重率为3.98%。在设定市场经济形势稳定的基础上，我们认为这一比重率将基本维持这一数据。

此外，克顿传媒高新技术企业在20XX年、20XX和20XX年1-3月期间，管理费用与营业收入之间的比重率分别为15.80%、14.24%、6.94%。所以，通过综合运算，在此期间该企业管理费用与收入之间的平均比重率为3.98%。在设定企业内部环境稳定的基础上，我们认为这一比重率将基本维持这一数据。

在企业管理过程中，会产生一定的财务费用，克顿传媒在20XX年、20XX和20XX年1-3月期间，财务费用与营业收入之间的比重率分别为-0.08%、-0.05%、-0.06%。所以，通过综合运算，在此期间该企业财务费用与收入之间的平均比重率为-0.04%。

结合上述数据，作者认为，企业销售、管理与财务费用与营业收入在20XX年、20XX和20XX年1-3月期间的比重情况分别为5.98%、7.06%与-0.04%，处于一种相对稳定的状态，其具体数据见表3-4所示。

表3-4 克顿传媒未来五年销售费用、管理费用和财务费用表 单位：万元 项目 销售费用占营业收入的比重 管理费用占营业收入的比重 财务费用占营业收入的比重 营业收入 销售费用 管理费用 财务费用 55，861.18 3，340.50 3，943.80 -22.34 117，308.49 158，366.46 205，876.39 257，345.49 7，015.05 8，281.98 -46.92 9，470.31 11，180.67 -63.35 12，311.41 14，534.87 -82.35 15，3.26 18，168.59 -102.94 -0.04% -0.04% -0.04% -0.04% -0.04% 7.06% 7.06% 7.06% 7.06% 7.06% 20XX年4-12月 5.98% 5.98% 5.98% 5.98% 5.98% 20XX 20XX 20XX 20XX （5）资产减值损失预测

企业在经营过程中，会产生资产减值损失，克顿传媒在20XX年、20XX和20XX年1-3月期间，资产减值损失与营业收入之间的比重率分别为0.39%、0.32%、1.76%。所以，通过综合运算，在此期间该企业资产减值损失与收入之间的平均比重率为0.82%。在设定企业经营状况稳定的基础上，我们认为这一比重率所以有基本维持这一数据。另外，本文认为，该企业5年资产减值损失数据评估见下表3-5所示：

表4-5 克顿传媒未来五年资产减值损失单位：万元 项目 资产减值损失占营业收入的比重 营业收入 0.82% 55，861.18 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 117，308.49 158，366.46 205，876.39 257，345.49 20XX年4-12月 20XX 20XX 20XX 20XX 资产减值损失 458.06 961.93 1，298.60 1，688.19 2，110.23 （6）营业外收支预测

相比于以上各项指标，营业外外支在企业经营管理过程中，出现的概率较小，与业务没有直接的联系，本文对此不做研究。

（7）所得税费用预测

作为一家新兴的高新技术企业，克顿传媒在缴纳所得税方面，享受一定的税收优惠。目前，地方以领导小组通过的关于媒体发展《指导意见》为纲要，对高新技术企业采用15%的税率进行征收。因此，克顿传媒5年所得税费用数据评估见表3-6所示：

表3-6 克顿传媒未来五年所得税费用单位：万元

项目 营业收入 减：营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 利润总额 所得税费用 20XX年4-12月 55，861.18 117，308.49 158，366.46 205，876.39 27，930.59 58，654.24 2，223.28 4，668.88 3，340.50 7，015.05 3，943.80 8，281.98 -22.34 458.06 —— —— -46.92 961.93 —— —— 79，183.23 6，302.98 9，470.31 11，180.67 -63.35 1，298.60 50，994.00 —— —— 50，994.00 12，748.50 102，938.20 8，193.88 12，311.41 14，534.87 -82.35 1，688.19 66，292.20 —— —— 66，292.20 16，573.05 257，345.49 128，672.75 10，242.35 15，3.26 18，168.59 -102.94 2，110.23 82，865.25 —— —— 82，865.25 20，716.31 20XX 20XX 20XX 20XX 17，987.30 37，773.33 17，987.30 37，773.33 4，496.83 9，443.33 （8）折旧与摊销预测

企业在发展过程中，会产生资本性支出，克顿传媒在20XX年、20XX和20XX年1-3月期间，资本性支出与营业收入之间的比重率分别为0.92%、0.52%、0.06%。所以，通过综合运算，在此期间该企业资本性支出与收入之间的平均比重率为0.50%。在设定企业经营状况稳定的基础上，我们认为这一比重率虽然有所下降，但基本维持这一数据。另外，本文认为，该企业5年资本性支出数据评估见下表3-7所示：

表3-7 克顿传媒未来五年折旧与摊销预测表 单位：万元 项目 折旧与摊销占营业收入的比重 营业收入 折旧与摊销 55，861.18 55.86 117，308.49 158，366.46 205，876.39 257，345.49 117.31 158.37 205.88 257.35 20XX年4-12月 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 20XX 20XX 20XX 20XX （9）利息预测

利息是指财务费用扣除税费的部分，则克顿传媒未来五年利息如表3-8所示。

表3-8 克顿传媒未来五年利息单位：万元

项目 财务费用 所得税率 利息 20XX年4-12月 -33.52 15% -5.03 -46.92 15% -7.04 -63.35 15% -9.50 -82.35 15% -12.35 -102.94 15% -15.44 20XX 20XX 20XX 20XX （10）资本性支出预测

被评估企业，即克顿传媒在20XX年资本性支出（固定资产、无形资产和其他长期投资的增加额）占营业收入的比重0.92%，在 20XX年该比重为0.52%，在20XX年1-3月该比重为0.06%，可以看出企业的资本性支出一直处于下降趋势，由此可以计算出20XX年至20XX年1-3月资本性支出占营业收入比重的平均值的比重为0.50%，我们假设资本性支出占营业收入的比重有所下降并维持相对稳定，即该比重为0.50%，则克顿传媒未来五年资本性支出如表3-9所示。

表3-9 克顿传媒未来五年资本性支出预测表单位：万元

项目 资本性支出占营业收入的比重 营业收入 资本性支出 55，861.18 117，308.49 158，366.46 205，876.39 279.31 586.54 791.83 1，029.38 257，345.49 1，286.73 20XX年4-12月 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 20XX 20XX 20XX 20XX （11）营运资金变动预测

企业在生产经营过程中会产生营运资金的变动，是一种资产和负债的进个。

对于这项指标，克顿传媒在20XX-20XX年期间，营运资金变动与营业收入之间的比重率达到13.11%，对于20XX年前三个月的数据，由于净额值较大，难以进行统计计算。在设定资产流动情况稳定的基础上，对营运资金变动与收入之间的比重率进行一定程度的上调。作者将这比例设为15%，则该企业5年营运资金变动数据评估见下表3-10所示：

表3-10 克顿传媒未来五年营运资金变动预测表单位：万元 项目 营运资金变动占营业收入的比重 营业收入 营运资金变动 55，861.18 117，308.49 158，366.46 205，876.39 8，379.18 17，596.27 23，754.97 30，881.46 257，345.49 38，601.82 20XX年4-12月 15% 15% 15% 15% 15% 20XX 20XX 20XX 20XX （12）企业净现金流量预测

综上，被评估企业克顿传媒未来五年盈利预测如表3-11所示。

表4-11 克顿传媒未来五年盈利预测表 单位：万元

项目 营业收入 减：营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 利润总额 减：所得税费用 净利润 加：折旧与摊销 利息 20XX年4-12月 55，861.18 117，308.49 27，930.59 58，654.24 2，223.28 4，668.88 3，340.50 7，015.05 3，943.80 8，281.98 -22.34 458.06 —— —— -46.92 961.93 —— —— 158，366.46 79，183.23 6，302.98 9，470.31 11，180.67 -63.35 1，298.60 50，994.00 —— —— 50，994.00 12，748.50 38，245.50 158.37 -9.50 205，876.39 102，938.20 8，193.88 12，311.41 14，534.87 -82.35 1，688.19 66，292.20 —— —— 66，292.20 16，573.05 49，719.15 205.88 -12.35 257，345.49 128，672.75 10，242.35 15，3.26 18，168.59 -102.94 2，110.23 82，865.25 —— —— 82，865.25 20，716.31 62，148.94 257.35 -15.44 20XX 20XX 20XX 20XX 17，987.30 37，773.33 17，987.30 37，773.33 4，496.83 9，443.33 13，490.48 28，330.00 55.86 -5.03 117.31 -7.04

减：资本性支出 营运资金变动 279.31 586.54 791.83 23，754.97 13，847.57 1，029.38 30，881.46 18，001.84 1，286.73 38，601.82 22，502.30 8，379.18 17，596.27 股权自由现金流量 4，882.82 10，257.46 （二）收益期与预测期的确定

通过研究克顿传媒的经营动态，作者认为，“持续性”是企业经营的根本，并作为评估的首要条件，以确定克顿传媒的无限收益期。 （三）折现率的确定 （1）无风险报酬率

文化传媒企业在评估并购价值的时候，通常以超过10年的国债平均收益率，作为确定无风险报酬率的依据。由于到期无法成功兑换国债的情况很少，所以国债收益一般都被认定为零风险。因此，在对国债持有期收益率进行评估时，通过被视为零风险的报酬率。股权投资通常属于长期投资性质，在对国债到期收益率进行评估过程，将剩余到期日在十年以上的国债作为参照。通过分析研究我们可发现：由于国债几乎没有风险可言，所以在评估过程，将十年以上交易期限的国债作为样本，具有一定的合理性。最后经分析计算，将无风险报酬率确定为3.94%。

表3-12 无风险收益率计算表

序号 1 2 3 4 5 6 7 算术平均 国债名称 国债 1014 国债 0303 07 国债 13 07 国债 06 06 国债(9) 05 国债(4) 03 国债(3) 代码 年利率% 期限 50 20 20 30 20 20 20 3.95% 剩余期限 47.43 10.30 14.63 24.39 13.49 12.38 10.30 到期收益率 4.03% 3.69% 4.52% 4.27% 3.70% 3.73% 3.69% 101014 4.03 100303 3.40 010713 4.52 010706 4.27 010609 3.70 010504 4.11 010303 3.40 （2）市场风险报酬率

通过上述分析研究，创业板文化传媒企业，在评估并购价值的时候，将近几年沪深 300 指数几何平均收益率作为参照，以此确定市场风险报酬率。而在确定几何平均收益率过程，以20XX年至20XX年期间，沪深 300 指数的

平均收益率为样本，最终得出了8.58%的市场风险报酬率。

（3）Beta系数

被评估企业的权益资本的预期市场风险系数，通过计算20XX年华策影视股票（300133）与沪深300指数之间的相关关系来确定克顿传媒的Beta系数，首先利用大智慧软件导出华策影视以及沪深300指数的所有数据，保存到EXCEL表格中。将华策影视股份的日期以及相应的收盘价放到一张新表中，对沪深300指数也进行相同的操作，分别对华策影视以及沪深300指数计算收益率=（当日价格-前一日价格）/前一日价格，分别计算出股票收益率与市场收益率的关系，他们关系的系数即为贝塔值。

β=γjmσj/σm,其中γjm

为股票j收益率与市场收益率的相关系数，j股票的标准差，σm为市场的标准差。计算得出贝塔值为0.。

（5）市场特殊风险系数

传统的收益法模型公司特有风险超额回报率采用综合分析，企业特有风险系数主要考虑以下几个方面：

第一、克顿传媒具有文化传媒的轻资产性质，从增长预测以及未来风险方面都存在交大的不确定性，克顿传媒中资产减值的风险增加，文化领域的资产性质存在溢价特征，例如：影视剧制作和发行、电视剧播映权利转让、电视剧著作权转让等存在风险溢价可能。

第二、由于克顿传媒的文化企业特定的因素而要求的风险回报。与同行业上市公司相比，综合考虑克顿传媒的企业经营规模、市场知名度、竞争优劣势、资产负债情况等，其中克顿传媒累计拥有电视剧225部7106集，注册资本1000万人民币，市场知名度和竞争优势与同行相比中等，但克顿传媒在湖南卫视的收视排名从第四到第一，广告收入增长370%，同时克顿传媒存在很多旗下公司，其中有一家克顿咨询，具有我国最大最全的数据中心、最大最高校的剧本中心以及人数最多的研发中心，因此可以确定克顿传媒在后期的发展存在较大的潜力，市场特殊风险也较小，目前综合评价，企业特定风险调整系数为3%。

（6）资本资产定价模型

𝑅𝑒= 𝑅𝑔+ 𝛽 (𝑅𝑚− 𝑅𝑔) + 𝑅𝑐= 3.94% +8.58% × 0.+3%=13.46%

（三）评估结果 传统收益法的评估结果

表3-14 传统收益法的评估结果 年份项目 股权自由现金流量 折现率 折现系数 折现期 股权自由现金流量现值 股权自由现金流评估值 20XX年4-12月 20XX年 20XX年 20XX年 20XX年 永续期 4,882.82 10,257.46 13,847.57 18,001.84 22,502.30 220,439.60 13.46% 13.46% 13.46% 13.46% 13.46% 13.46% 0. 0.78 0.68 0.6 0.53 0.47 0.75 1.75 2.75 3.75 4.75 4.75 4345.71 8000.82 9416.35 10801.1 11926.22 103606.61 148096.81 2．非经营性资产(负债)和溢余资产价值

非经营性资产是指与企业经营收益无关的资产。经分析，克顿传媒公司在评估基准日非经营性资产(负债)和溢余资产为4,917.99万元。

3. 少数股东权益价值

克顿传媒持有剧芯文化 90%股权，持有克顿影视 80%股权，间接持有好剧 影视 80%股权，因此，在采用合并报表口径对股权价值进行计算时，需要扣除上述三家公司的少数股东权益价值。评估中，对克顿影视、剧芯文化和好剧影视采用与上述收益预测相同的方法，对这三家公司未来的收益情况进行了预测，最终计算得出这三家公司的股东全部权益价值，乘以少数股东持有的股权比例，得出少数股东权益价值为12,054.05 万元。

4. 收益法的评估结果

企业股东全部权益价值＝股权自由现金流评估值＋溢余资产价值＋非经营资产价值－少数股东权益价值

＝148096.81＋0.00＋4,917.99－12,054.05 ＝140960.75万元

二、采用改进收益法模型评估的企业价值

（一）收益额的确定

由于收益法修正模型并没有对收益额的确定进行修正，因此与传统收益法模型相同，在此不做赘述。 （二）收益期与预测期的确定

在评估企业实际资产价值的过程中，假设被评估的企业处于正常运营状态，借助分段这种方式，分析预测企业的实际收益额，同时以预测时间为依据，划分企业的收益期。而在确定这个五年具体时间的时候，以行业以及企业自身实际发展状况为准。。 （三）折现率的确定

无风险报酬率和市场预期报酬率与传统收益法的折现率是一致的，对于企业特有风险报酬率的确定，国内权威机构参考国际研究的思路，对沪深两市的 1000 多家上市公司多年来的数据进行了分析研究，净资产规模为 10 亿元以下的上市公司采用线性回归分析的方式得出企业特有风险报酬率与调整后净资产之间的回归方程。被评估公司，

相比于一个投资组合，单个公司需要面临更大的投资风险。所以，在对某家企业的投资收益进行评估时，应该将其风险因素充分考虑在内。经分析研究表明：在特定环境下，企业经营风险与历史收益以及总资产之间存在密切联系，用回归方程式表示如下：

Rc = 3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA 其中，Rc：公司特有风险超额回报率

S：公司总资产账面值

ROA：总资产报酬率 Ln：自然对数

采用上述公式计算得出克顿传媒特定风险Rc=2.36%

无风险报酬率、市场预期报酬率、贝塔系数、企业特有风险报酬率与传统收益法的折现率是一致的，资本资产定价模型𝑅𝑒= 𝑅𝑔+ 𝛽 (𝑅𝑚− 𝑅𝑔) + 𝑅𝑐= 3.94% +8.58% × 0. + 2.36% =13.94%，通过加权平均资本成本模型参数的确定， （1）债务资本成本

本次评估选用 20XX 年发行的 3 年期国债作为债务资本成本，利率为 5.00%。被评估企业的所得税率为 25%，则税后债务资本成本 = 税前债务资本成本 × (1 − 所得税率) = 5.00% ×(1 − 25%) = 3.75%

（2）资本结构

被评估企业，即克顿传媒在 20XX 年3月31日的资产负债表统计。因此，克顿传媒的资本结构为：负债35.23%，股东权益.77%。所得税为25%，

ED

WACC=re×+rd××(1−τ) (3.7)

E+DE+D其中，re为权益资本成本； rd为债务资本成本； E为股东权益； D为债务； τ为所得税税率。

WACC=13.94%*.77%+3.75*35.23%*0.75=9.03%+0.99%=10.02% （三）评估结果

根据前述公式，股权自由现金流价值改进收益法计算过程如下表3-15所示 表3-15股权自由现金流价值计算表单位：元 年份项目 股权自由现金流量 折现率 10.11% 10.11% 10.11% 10.11% 10.11% 10.11% 20XX年4-12月 20XX年 20XX年 20XX年 20XX年 永续期 4,882.82 10,257.46 13,847.57 18,001.84 22,502.30 220,439.60 折现系数 折现期 股权自由现金流量现值 股权自由现金流评估值 2．非经营性资产(负债)和溢余资产价值

非经营性资产指的是：企业营业收入之外的资产。通过分析研究我们可发现：基准日，克顿传媒公司的非经营性以及溢余资产，达到了4,917.99万元。

3. 少数股东权益价值

克顿传媒手中直接持有的90%剧芯文化的股权、80%克顿影视的股权，间接持有80%好剧影视的股权。所以，在计算股权价值的时候，倘若借助合并报表口径的方式，则应该将上述三家公司的部分股东权益价值予以扣除。在对上述三家公司进行收益评估过程，采取了上述提到的相同方法。通过分析预测可知以及计算分析得知：这三家公司少数股东权益总共达到了12,054.05 万元的价值。计算公式表示为：少数股东权益=股东全部权益价值少数股东持有的股权比例

4. 收益法的评估结果

企业股东全部权益价值＝股权自由现金流评估值＋溢余资产价值＋非经营资产价值－少数股东权益价值

＝172981.59＋0.00＋4,917.99－12,054.05 ＝165845.53万元

综上，对克顿传媒股东全部权益价值所进行评估的评估结果为：165845.53万元。

4443.366 8513.6918 10385.6775 12241.2512 13951.426 123446.176 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.75 1.75 2.75 3.75 4.75 4.75 172981.59

三、对比结果分析

本案例中，在评估克顿传媒股东全部权益价值时，倘若采取传统的收益法模型，其结果确定为：140960.75万元。而倘若借助收益法修正模型，则得出的结果是165845.53万元。与20XX年3月31日华策影视收购克顿传媒100%的股份收购价为16.6亿，改进的收益法模型评估比较符合，如此可见，在不同的分析方法下，产生了不一样的结果。究其原因主要在于：收益法修正模型修正了传统分析方法中存在的不足之处。

改进的收益法模型与传统收益法模型这二者之间存在差异，具体体现在以下几个方面：一是在分段收益折现模型后阶段收益额确定方面，改进的收益法模型具有一定的增长比率，而传统收益法模型中，则基本保持稳定；在确定折现率方面，改进的收益法模型使用的是加权平均资本成本模型（WACC），而传统的收益法模型使用的是资本资产定价模型（CAPM）；在计算企业风险报酬率时，收益法修正模型法使用的是回归方程计算法；后者使用的则是综合分析法。

通过分析对比可发现：相较于传统收益法模型，改进的收益法模型具有一定的优势，在评估结果方面，更具可靠性。因此，笔者认为，文化传媒产业在对企业资产价值进行评估时，借助改进的收益法模型，能够得到更加准确、可靠的结果。

四、克顿传媒企业价值的主要影响因素及其分析

(1)现金流量

成本和收入是影响企业现金流量的两个主要因素，成本过高或者收入过低都会导致企业现金流量减少，进而影响到企业价值。因此，要增加企业现金流量必须在降低成本的同时不断提高企业的收入。比如就公司而言，作为文化传媒企业，其固定成本在总成本中占据很大一部分，而变动成本仅仅只是总成本中很小的份额，所以无论变动成本怎么降低，对总成本都不会造成很大影响。在这种情况下，公司只能通过提高收入来增加企业价值，但是我们都知道，文化传媒科技技术比较重要，不断更新。对克顿传媒这样企业来说，想通过降低成本或者提高收入的方法来提高企业价值、增加现金流量收到的。

(2)企业资本成本

构成资本成本的因素有三个，一是企业的股权资本成本，二是债务资本成本，三是资本结构。克顿传媒公司虽然是一个发展较为成熟的文化传媒企业，

但是其企业资金仍然处于高负债率环境中，这种情况对于降低其企业债务资本成本虽然有一定的帮助，但另一方面会增加股权资本成本，由此导致企业财务风险加大。因此，公司必须通过调整资本结构来优化其资本成本，如果以国家规定的债务资本在企业资本成本中所占最佳比例为75%作为评估依据，那么该公司的资本结构能否达到这个最佳比例，而且这个最佳比例能否使该公司价值最大化，都需要进一步深入探讨。

(3)增长率

根据目前的实际需求和公司的生产情况，公司决定于20XX年开始，投入产品的速度提高到每年增长5%，实际上这个增长速度并没有达到该公司生产能力的极限值，而且与电视台需求相比，这个增长率也无法满足人们对电视台等增长需求。因此，公司在提高其永续增长率方面仍然有很大潜力，需要进一步加大营销力度，提高营销水平。

本文运用价值类型对所选案例进行评估，由此得出得到并购双方共同认可的目标企业价值。一般来说，价值类型的选择会影响到评估结果，根据不同价值类型进行评估，最后得出的企业价值也会存在较大差异。本文所要研究的是并购企业的价值，这种并购行为本身存在一定的投资性质，因此本文在对目标企业价值进行评估时，选择的价值类型是投资价值。这里的投资价值除了并购的目标企业本身具有的价值，还包括并购企业可以与之发生效应所创造的价值，因此该投资价值主要是针对文化传媒企业的并购行为而言的。据此，本文对所选案例进行评估的最终企业价值应是上述两个价值的总和，即现金流量价值与协同效应价值相加，最终得出目标企业价值。

1、由于对企业股权现金流量的评估造成影响的潜在因素较多，本文在评估时主要围绕该公司的经营现状和发展前景进行判断，在评估时带有一定的主观色彩，并且经营风险比较难以预测，因此最终的评估结果会有较大的误差。

2、对案例中的克顿传媒进行折现率预测时，主要运用资本资产定价模型将基准日的股东价值全部相加进行评估。笔者认为这种方法存在一定的局限性，预测折现率时最科学的方法是加权资本成本评估法。此外，案例中选取十年期利率作为无风险利率的评估标准，但是十年期利率的风险指数显然跟一般利率的风险指数大不相同，两者不处于同一水平线上，因此也欠合理性。为了更加准确合理的评估利率风险，本文选取相同年限的国债利率进行加权平均，然后以平均数值为基准进行评估。在确定该公司的β系数时，综合考虑该公司在业内上市公司中的水平来预测符合其自身的β系数，而案例中没有考虑这些因素，所以β系数的确定也是不科学的。

第四章案例结论

现金流量折现法进行计算和衡量的前提是把公司作为一个整体单元，从而探析公司将来的盈利能力，达到评价估计出目标公司价值的目的。当资金时间价值原则相适应的前提下，准确适当体现公司将来的发展势头。对于文化传媒公司并购目标股权价值评估而言，这一途径是达到公允尺度的一个重大方法 。此次以华策影视对克顿传媒实施并购的案例为对象，给将来进一步探究文化传媒企业并购目标企业价值评估创造借鉴意义。

一、谨慎确定评估的前提条件

评估的前提取决于特别确定的评估目的以及价值种类。本论文评估目的在于明确文化传媒公司并购中目标公司的全部股权价格，给予具体可靠的参照。而且，价值类型之所以会选用投资价值，是因为这次参与并购的两个企业是以优势互相补充的基础上展开的，财务和管理协同效应等因素也会在并购案件中一一出现。所以，这次评价估计的目标公司价值理应把最后计算得到的股权现金流量价值作为基础，与产生的协同效应价值相加。可是案例里面是选用的市场价值，只思考了克顿传媒本身的内部价值，尚未顾及到并购价值增加的效应，所以案例评估存在漏洞。

根据实际情况对文化传媒公司并购中产生的并购效应进行思考。此次案例中，华策影视将克顿传媒并购回来，克顿传媒可以依靠华策的品牌，可以增强市场竞争能力、提升市场占有率等，为克顿传媒创造潜藏的收益，比方说获得制作方的支持和投资等等。在增加收益的从基础上，对应降低宣传费用和推广成本等，所以，需要大力调和和平衡各个因素对文化传媒企公司未来现金流量的影响，并将各个因素会产生的协同效应纳入思考之中，最终把加总求和协同效应净现值得到整个协同效用净现值。

二、获取充足的信息资源是运用现金流量折现法的前提

使用现金流量折现法不能缺少足够的历史数据和信息，本论文探析预计文化传媒经营状况的时候，必须获得充足的财务信息，以此为前提，并明确现金流量折现法所涉及到各因素，比方说预算折现率所需的足够的可比公司的数据根据、预算、确定预计现金流量需要大量的信息，所以此次文化传媒公司案例评估中，足够的信息数据是精准计算的基础。因此，若是想正确估计文化传媒企业的价值，需要给予数据足够的重视，并对收集的数据进行适当的处理。搞清楚内因和外因，前者是由第三方数据提供结构的进化健全程度决定的，后者是由评估时收集数据的实力、参与并购双方交流的效率共同决定的。将大量的数据信息当做基础，现金流量折现法方可发生效用。

除此之外，现金流量折现法不可避免地存在一些主观性的判断，这导致最后的结果夹杂着一定的主观色彩，虽然有一些判断不借助主观性的想法无法开展，可是所展开的主观方面的判断并不能瞎编乱造，也应该以理论作为辅助展开判定，所以评估文化传媒企业价值时，应该尽量对主观判断进行量化处理，缩减判断区间，合理小心地在理论区间内判断各因素。例如，选择折现率时应该对收集回来样本数据进行回归处理之后进行预计，预测文化传媒公司的现金流量的时候应该统计数据，并以公司的经营现实和发展情况、行业特点等作为借鉴，之后进行合理的减值准备和折旧，计提的时候需要以文化传媒企业本身的特点做出判断和决策。

三、综合判断未来现金流的确定方法

精准估计预测未来现金流量的方式，在公司价值评估的模型中是很重要的一部分。文化传媒企业可以快速、敏锐的感受市场，所以市场调节控制都会对文化传媒企业的现金流产生各种影响。可是一般而言，企业很难精准确定改变的时间。关键原因是的制定和调整是根据实际情况所进行的，客观的预计和估测在短期来讲是正确合理的，可是就长期来讲，市场变化多端难以确定，所以这种预测也就不具备客观合理性。由于上述的原因，若是想精准抓住未来现金流的发展趋向，则需要掌握足够的信息资源。普遍而言，掌控这一能力不但要有一个完善的资本市场，还必须具备技术高、经验多的评估人，这并非一项短期的工作。

一般而言，咨询顾问收入、影视剧发行收入、制作收入是文化传媒企业的主要收入。未来文化传媒公司的进步将愈发依靠市场影响力、产品品质等无形

资产获得发展。所以，对未来现金流进行预计时理应顾及无形资产带来的影响。比方说，将服务质量对未来现金流的提升作用纳入思考范围等。总结上述分析可知，采取现金流量折现法进行评估，评估人需要有极强的综合判断才能以及高潮的业务能力，纵观全局，并以足够的数据资源作为基础，实施整体判断。

本论文将文化传媒企业的固有特征作为依据，就那些会对企业未来现金流量施加明显影响的因素分解出来，当作一个个体展开探析。之后整理合并各个因素的探究结果。这样的分析方式存在较多的优势，例如可以对问题追根溯源，降低因考虑不全面而带来的风险。可是学术界和实务界中存在一些只思考主要层面而对次要方面视而不见的现象。除此之外，还需要以行业的特点作为根据展开分析，文化传媒企业和一般的企业不一样，其无形资产所占比重甚大，所以在确定未来所计提的折旧和开展的减值准备时，应该对无形资产进行重点关注。

四、深度剖析折现率的确定因素

在对股权成本进行分析之时，资本资产定价模型存在较明显的优势，可是依旧需要对公式背后不同因素的影响进行进一步的发掘。文化传媒是新兴行业的一种，因此获得可比数据难度较高，而结果的可比性也会遭受一定的影响。故而在数据不够完善的基础上，根据文化传媒行业固有特征，尽力发掘现存数据中潜在的财务信息。除此之外，需要重视的是，不同的文化传媒企业具备其自身特色，当将其与其他可比企业进行比较的时候，应该将可比公司的风险剔除在外，并估计自身风险，在这种情况下，也会产生一些主观判断，从而导致误差出现，所以进行分析以及判断时应该慎之又慎。另外，对β系数进行确定之时，所使用的数据时同行业可比企业的历史数据，但是预计估测对象是未来现金流量，因而使用资本资产定价模型时运用的β系数是未来的而不是过去的，这若不是未来的，就应该及时进行调整。

对因素进行具体解剖分析时，存在非系统性风险。系统性风险主要是明确β系数以及市场平均报酬率。就文化传媒企业而言，明确无风险利率和风险利率至关重要。以国债利率为参照，顾及到的文化传媒企业需要面临众多的、市场、信用风险等，在国债平滑数据期限品种方面选取时间比较漫长的种类，这是由于期限较长的国债所遭遇的风险更多更大。确定风险利率需要明确两个

部分，第一是基本从数据库中获得的系统性风险。非上市文化传媒通过股票利率风险采的月投资报酬率以及月市场报酬率两个指标，运用线性回归方式得出β值，之所以以月度数据为对象，是因为月度数据存在变化波动性，不管是上述的哪一种数据，都能运用相对法获取，再利用同行业中其他上市文化传媒企业的回归结果求取平均数。现下这种方式主要存在的难题是样本数据不足，这可能会在一定程度上影响回归结果。但是由于资本市场日趋健全，这种影响正不断减小。由于样本文化传媒企业有上交所和深交所两处，因此选择市场规模以及流动性时就不可以单纯根据上交所或者深交所的统计数据，而需要选择综合的市场报酬率。衡量文化传媒企业特有风险的时候，应该顾及其经营模式等方面，实施综合性判断。和其他企业对比，文化传媒企业经营的绝大部分业务是风险更高的货币业务，因此会遭受行政部门较为严苛的管制，这也导致、信用以及流动性风险都会对其经营产生较为明显的影响。

五、妥善处理亏损公司的价值评估

利用收益法对企业价值进行评估一般是将预期收益的折现值作为前提，这对具有持续经营条件的企业来讲，以收益法为手段对企业价值进行评估需要注意的关键点是科学合理预计公司未来经济收益，并采用适合的折现率，但是运用收益法评估企业价值，一般没办法计算出营利的预期增长率，继而很难准确估计出在将来一段时间内的经济收益。因此，用收益法对企业价值展开评估之时，理应以各种亏损为根据选定合理的评估方法，不可以以正常经营条件下的方式展开，也不可以以偏概全。

（1）由于诉讼判决等特定事件产生的企业亏损而进行的价值评估。对于这类型亏损公司的价值评估，普遍采取的方式是营利正常化法，即将眼下的“负营利”看作“正常化营利”，同时在这一前提下，对正常经营环境下企业的月经济收益值进行预测。

（2）因经济周期位于低谷时期导致亏损的企业价值评估。对于这类亏损情况的价值评估，用采用收益法，并根据具体情况实施调整。若是收益下降可是尚未减至负数，就对预期增长率进行调整，使其能够体现经济周期的改变就可以；若是衰退期内企业的收益已减至负数，就不需要对预期增长率进行调整，而需要将标准化收益当作基准年收益进行调整，达到准确预测未来经济收益的目的。（3）负债太重抑或是需展开关键基础设施建设投资而造成的长期无盈利的企业价值评估。这钟亏损是结构性的，使用收益法对其展开评价估计时，

理应在预测年度将财务杠杆比例适度下调，以达到调节公司将来经济收益的目的。

总而言之，对于那些由于特殊状况产生亏损的企业评估，利用收益法实施评估的时候，一定要以实际的亏损种类和现实确定适当的方式进行评估，仅在这种情况下，方可获得和亏损企业情况基本一致的结论。

六、选择合适的评估模型

所谓的收益法评估企业价值，其主要利用了企业的现值原理，也就是企业的价值等同于企业未来预期的经济收益流量的价值总和，其经济收益流量主要形式为现金流量。在预测企业经济收益时，根据方向和角度的不同，大概可以分为三种估价模型，这三种模型分别为：第一种为现金流量折现模型，是目前评估企业价值时最为常用的模型，而且这一模型在理论上也最为健全。而且这一模型对经济收益有着不同的定义，在实际应用中又分为两种不同的具体模型，以便更为恰当的对企业的价值进行更为科学的评估，即股权现金流量模型(FCFE)和企业自由现金流量模型(FCFF)，并且这两种模型又被具体细分为三种小的模型，稳定增长模型（FCFE）、两阶段发展模型（FCFE）和三阶段发展模型（FCFE）。第二种为经济增加值模型。第三种为剩余收益模型。因此在对企业价值进行评估时，不能一概而论，而是需要正确判断企业发展阶段基础上进行科学评估。

企业的预计股权现金流量或自由现余流量，有些企业会不断持续增长，有的企业则体现为前期增长迅速而后期增长稳定，有的企业则会经理高速增长、过渡增长到最后增加的三阶段发展模式。对于前述三种种不同的企业发展类型，第一种应该以稳定增长的估价模型对其进行分析和评估，而第二种则需要应用两阶段评估模型，第三种则需要采用三阶段模型对其进行分析和评估。因此，在对企业的价值进行分析和评估时，首先需要确定企业是何种发展类型，且处于什么发展阶段，以选择恰当的分析模型进行评估。只有再充分调查和了解企业发展类型和阶段基础上才能运用恰当的评估模式进行科学的分析和评估，获得较为有价值的评估结果，对企业进行科学而有价值的评估。

七、本文存在不足之处

本文首先对以往常用的收益法模型进行了完善，并以华策影视收购克顿传媒为例进行了实例研究，通过实际验证了完善后的模型的有效性。但是，在所用资料和数据方面，仅仅选用了克顿传媒对外公布的公开数据及历年数据，使用的数据存在一定的不足性，由于数据的有限，所得到的实证结果可能会存在一定的误差。因此，希望今后研究者对上述问题进行完善和解决，对文化传媒企业并购价值的收益法评估进行进一步的完善和丰富。

主要

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后记

一年半前，我有幸成为了老师的硕士研究生，老师广博的学识、严谨的治学态度与求真务实旳工作作风让我倍感敬佩。在本次论文的写作过程中，老师从论文的论述方向、正文的写作细节等方面都给予我非常大的帮助和指导，老师的教诲使我受益匪浅。企业并购问题一直都是企业发展研究领域的热点，以前的学者对此做了很多研究。随着科技的发展，新经济的出现，文化传媒企业的并购成为近几年并购领域的又一新热点。文化传媒企业并购这一部分的研究尚不完善。尤其是价值评估是一难点。本文围绕文化传媒企业并购的问题展开研究。在写作过程中，理论的完整论述与案例的研究花费了我极大的精力，尤其本文选择对于文化传媒企业价值评估这一较新领域进行探索，更是增加了整篇文章的写作难度。在全文理论框架的建立上，我在老师的不断帮助之下克服了诸多困难。最终完稿时，心中不由得感慨写好一篇学位论文的不易。

诚然，由于本人学术与能力有限，本次论文难免会存在一些问题和缺陷但是，我相信随着文化传媒企业并购浪潮的掀起，相关的问题将会在以后的研究中得到进一步的完善。

赵明

20XX年2月28日

xxxx大学研究生学位论文原创性声明

本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文“文化传媒企业并购价值评估方法研究—以华策影视并购克顿传媒为例”，是本人在导师指导下，在xxxx大学攻读资产评估硕士专业学位期间进行研究所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。

作者签名：

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xxx大学研究生学位论文使用授权书

“文化传媒企业并购价值评估方法研究—以华策影视并购克顿传媒为例”系本人在xxx大学攻读资产评估硕士专业学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解xxxx大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权xxxx大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。

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