券商发债融资的偿付风险分析
券商发债融资的契机
允许符合条件的券商发债，可以使券商获得一个稳定、低成本的中长期资金来源，拓展了券商的融资空间。发行债券也将改变中国券商长期债务偏低的现状，优化券商的财务结构和资产结构。更深层次地看，允许券商发债的更大意义在于，通过发债门槛这一市场的手段，会使券商更加分化，强者更强，进一步促进券商界的分化、重组，这对我们正在发展中的证券市场而言，意义深远。然而也应该看到，在目前我国券商粗放经营模式未得到根本改变的条件下，简单地通过发债增加资金投入扩大规模，并不能促使券商经营状况的根本好转、盈利水平的实质性提高。相反发债还会诱发券商的偿付风险，助长券商违规行为，影响整个股市大势。
当前券商赢利行为分析
目前我国券商已开展的业务有经纪业务、自营业务、投资银行业务和资产管理业务。经纪业务收入包括手续费收入和客户保证金存款利息收入始终是券商最主要、最稳定的收入来源。自2001年下半年以来，随着股市的大幅下跌，经纪业务收入占券商营业收入的比重超过70%。经纪业务收入的绝对比重较大说明券商仍然是“靠天吃饭”，处于粗放经营阶段。“靠天吃饭”的弱点在于，一旦股市陷入低迷，券商的资产负债表上体现为大量的固定资产和应付工资等负债，如果没有其他合理的收入来源相抵，就有可能给券商带来亏损。自2002年实行浮动佣金制以后，这部分收入已受到严重冲击。央行五号令实行后，商业银行加入竞争，这对券商可以说更是雪上加霜。自营业务是券商另一项重要的收入来源，但在我国股市投机炒作盛行及证券市场监管不完善情况下，自营业务虽然获利较高，风险也较大，而当前我国券商普遍缺乏避险获利能力。至于券商的资产管理业务收入和投资银行业务收入，通道制下竞争使券商投资银行业务收入极不稳定，随着大量中小券商增资扩股，获得股票承销资格和发行通道，股票发行通道正从券商的一种稀缺资源变为一般资源，一旦通道被占用或者排队靠后，券商的承销业务收入就会大幅下降。在现在的市场环境下资产管理业也不可能成为券商主要的利润来源。券商传统的资产管理业务以保本、保底为基础，本质上是一种融资业务，这种业务只有在股市处于牛市时才有存在空间，一旦股市进入熊市，券商将会背上沉重的负担。2001年下半年以来，随着股市的大幅下跌，许多券商在资产管理业务上出现巨大亏损。在相当长的一段时间内，资产管理业务不可能成为券商主要的利润来源。
金融创新能力不足、粗放经营使券商近年来大幅亏损。根据证券业协会公布的数据，该行业自2002年以来整体亏损严重。经营模式单一、业务趋同固然是券商经营状况不佳的重要原因，证券公司的内部治理结构不完善、不稳定则是我国证券市场诸多问题的症结所在，而且已成为制约券商进一步发展和抵抗风险的关键因素。在这种情况下，一味通过发债方式使券商摆脱目前资金紧缺问题将会诱发券商的偿付风险，助长券商的违规行为。
券商发债融资的偿付风险
相对于股权融资，发行债券有还本付息压力，对券商是一种刚性约束。发债对券商的盈利能力、偿债能力、诚信水平提出了严峻考验。而目前我国券商的经营状况显示其盈利能力不足。如果券商在当前经纪、投行、自营等主营业务普遍不佳的情况下仓促发债，将很难保证发债成功。即使发债成功，若风险控制不力，反而会恶化券商的财务状况，导致偿付危机。
在我国当前监管不健全情况下，一旦券商经营不理想，盈利有限甚而亏损，发债融资的还本付息压力就会助长券商非法挪用客户保证金，以客户保证金来缓解自身的流动性问题。虽然监管部门从一开始就要求客户保证金同公司自有资金相分离，然而却没有强制性的措施，几乎所有的证券公司都不能做到严格意义上的分离，挪用客户保证金的现象相当普遍。券商发债融资，在粗放经营、盈利能力没有根本提高情况下，即使有央行五号令在起作用，也不能从根本上制止券商为还本付息而挪用客户保证金的行为。从另一个方面看，由于券商资金不允许投向实业，允许券商发债，也就是允许券商“借款”炒股，在持续下跌市场中，外借资金越多，所造成亏损可能就越大，券商也就越有还本付息的压力。为了获得较高的收益按期还本付息，券商会自觉不自觉参与操纵股票价格中去，使股票价格朝着与已有利的方向演进，公平竞争的市场秩序就会被打乱。这无疑不利于我国证券市场的健康发展。
因此，虽然券商发债从短期看可以解决部分券商的暂时困难，从长期看有利于券商的持续发展，券商发行中长期债券确实非常必要，但要从根本上解决券商面临的困境，必须解决券商的赢利渠道问题。在这方面，管理层应该放松对券商金融创新的管制，加强对券商金融创新的引导，积极推出新的业务品种，的重点应该转向拓展券商新的赢利增长点上。
