证券投资基金评价体系

深圳证券交易所

第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选

探索建立科学适用的证券投资基金评价体系

A综合研究类 二等奖

周传根 王莹 国泰基金管理公司

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目 录

内容摘要.....................................................................................................1 1. 基金业绩评价的理论与方法综述.......................................................3

1.1基金的收益水平............................................................................3 1.2基金的风险水平............................................................................3 1.3 基金评价的基准组合...................................................................4 1.4基金风险调整的收益水平............................................................5 1.5 基金业绩来源分析.......................................................................7

1.5.1对基金经理市场时机把握能力的考察...............................7 1.5.2基于风险补偿费马分解.......................................................7 1.5.3基于投资操作环节业绩贡献的基金业绩归属分析...........8 1.6基金业绩的持续性分析................................................................9 1.7 其它..............................................................................................10 2. 国内外现有基金评价体系简介.........................................................10

2.1晨星评级体系..............................................................................10

2.1.1 评级方法简介....................................................................10 2.1.2 评价方法中存在的问题分析：........................................11 2.2 国内主要券商的基金评价体系.................................................12

2.2.1 银河基金业绩评价体系....................................................12 2.2.2国泰君安基金业绩评价体系.............................................12 2.2.3海通基金业绩评价体系.....................................................13 2.2.4天相基金业绩评价体系.....................................................13 2.2.5分析总结：.........................................................................13

3.基金评价体系的系统设计...................................................................14

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3.1系统分析......................................................................................14 3.2基金管理公司内部基金评价体系的系统规划与设计..............14

3.2.1系统目标：.........................................................................14 3.2.2可得数据源分析：.............................................................15 3.2.3系统规划：.........................................................................15 3.2.4指标体系：.........................................................................16 3.2.5评价方法：.........................................................................18 3.3 面向投资者的基金评价体系.....................................................19

3.3.1系统目标：.........................................................................19 3.3.2可得数据源分析：.............................................................19 3.3.3系统规划：.........................................................................19 3.3.4指标体系.............................................................................20 3.3.5评价方法：.........................................................................22 3.3.6基于AHP法的基金年度业绩综合评价模型简介：.......23

4. 2002年封闭式基金投资绩效要点回顾.............................................26

4.1基金净值收益率分布..................................................................27 4.2标准差...........................................................................................28 4.3贝塔系数......................................................................................29 4.4詹森指数分布..............................................................................29 4.5净选择收益分布..........................................................................31 4.6资产配置收益分布......................................................................31 4.7行业配置收益分布......................................................................34 4.8个股选择收益分布......................................................................36 4.9各指标相关性分析......................................................................38 技术附录：AHP法的计算过程.............................................................40

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附表1 银河证券基金评价指标体系.....................................................43 附表2 国泰君安证券基金评价指标体系.............................................44 附表3 海通证券基金评价指标体系.....................................................45 附表4 天相投资基金评价指标体系.....................................................46 附表5 天相投资基金星级评定方法.....................................................46 附表6 中信证券基金评价指标体系.....................................................47 附表7 南方证券基金评价指标体系.....................................................48 附表8 2002年封闭式基金主要业绩指标业绩分布特征.....................49 参考文献...................................................................................................50

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内容摘要

对证券投资基金进行科学合理的考核评估是保证基金业良性发展的前提与基础。客观的基金评价能为投资者提供准确的投资信息参考，引导其正确识别基金的投资风格和投资价值；客观的基金评价能为基金管理公司的投资控制、人员激励和产品营销提供有利的信息支持，形成顺畅的投资与管理的反馈机制；客观的基金评价可为金融监管部门进行基金监管提供可靠依据，保证监管的力度和有效性。可以说基金业的健康发展离不开基金评价的制度支持。

基金评价是一项极为复杂的系统工程，仅通过几个指标的计算无法保证评价结果的准确性和稳定性，也不能反映出基金的全貌，因此必须建立系统化的证券投资基金评价体系来对影响基金业绩的诸多要素进行全面的评估。本文以此为研究主线，首先对国内外现有的基金业绩评价理论与方法进行对比研究，对美国晨星公司及国内主要证券公司所建立的评价体系进行汇总分析；之后以系统论为方指导，根据不同基金评价主体的不同需求进行差异化的系统设计，并分别构建出面向基金管理人的基金业绩评价体系和面向投资者的基金评价体系；最后选取关键指标对封闭式基金在2002年的投资绩效进行了简要回顾。

本报告的主要研究成果及创新体现在以下几点：

󰂾 对各种基金业绩评价方法进行了系统的分类总结，指明了各类指标特别是几种较为经典的风险调整收益指标在评价过程中由于应用不当可能导致的评价错误。

󰂾 对晨星评价体系和国内主要券商的基金评价体系进行汇总分析，指明晨星评级方法中存在的不合理性，总结出国内现有的基金评价体系存在的一些共性问题，如将各类风险调整相对收益指标直接用来进

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行排名评价或用以进行综合评价，这在基金平均收益为负的情况下将导致错误的评价结果

󰂾 根据基金管理人和基金投资者进行基金评价目的的不同，分别设计出结构不同基金评价指标体系。面向基金管理人的评价指标体系包括对不同基金的业绩表现、组合结构和投资动向进行对比分析的基金同业评价子系统和对本公司基金风险收益特征与组合结构进行细致分析的公司内部基金评价子系统。面向投资者的评价指标体系包括基金风格分析、基金管理公司评价和基金历史业绩评价三个子系统。评价体系中所选取的指标既有业内较为通用的指标又有我们在基金评价实践中设计提出的指标。

󰂾 为投资者构建出一套基于AHP法的年度业绩综合评价模型和管理公司综合评估模型，以及基于座次排序的多期业绩累积模型，在对基金投资价值的综合评价方面进行了一定尝试。从理论上看AHP法吸收了行为科学的成果，强调了决策者本人在决策过程中的中心地位，将这种方法应用于对基金投资价值的判断，更能反映出不同投资主体对风险收益的不同偏好和价值判断的不同取向，

󰂾 对2002年封闭式基金关键业绩指标统计分布与相关性的分析，总结出我国基金在投资运中的呈现出的若干特点。

[关键词] 证券投资基金 业绩评价 收益 风险 流动性

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1. 基金业绩评价的理论与方法综述

随着证券投资组合理论的创建与发展，国外经济学界开始将这一学术成果应用于对证券投资基金业绩的评价，至今在西方证券业发达的国家如美国已形成了一套相对成熟的基金业绩评价方法。这一领域的研究成果主要集中在基金业绩评价（基金的收益水平、风险水平、风险调整收益水平等），基金业绩来源分析、基金业绩持续性评价等方面。

1.1基金的收益水平

通常以时间加权的累计单位净值增长率作为基金收益水平的度量1：

假设基金在评价区间内进行t次分红，分红收益全部进行再投资，则基金P的累积净值收益率RP为：

RP=

VV1+D1V2+D2

××……×t+1−1V0V1Vt

V0：基金在基准日的单位净值； Vt+1：基金在期末的单位净值；

Vi：基金在第i次分红后的单位净值，i = 1，2，3，……t； Di：基金在第i次分红值， i = 1，2，3 ……t。

1.2基金的风险水平

用以评价基金整体风险水平的指标主要有以下几个：

󰂾 标准差：衡量了基金收益率的波动性，是基金全部风险的表征。 󰂾 β系数：基金收益率相对于基准市场指数波动的敏感度，用以衡量基金组合的系统性风险水平。

1

对时间加权与资本加权收益率的差别，可参见参考文献5；开放式基金与封闭式基金净值增长率的

区别，可参见参考文献6

3

󰂾 可决系数(Determination Coefficient)或R平方：基金收益率变动与基准市场指数变动相关性的大小，反映的是在基金面临的风险中系统性风险占多大比例。

󰂾 Var：是在一定置信度下对未来一定时间区间内资产组合最大损失的估计，衡量了基金投资组合的市场风险。

1.3 基金评价的基准组合

在基金业绩评价的各种模型中，多会涉及基准组合这一要素。最常见的基准组合是以市场指数为替代的单因素组合。各种基金业绩评价模型多以CAPM为理论基础，但市场指数组合不能保证其收益率具有均值-方差的有效性，为此许多学者开始探索建立具有更好解释效果的多因素基准组合。在对基准组合的研究方面，主要成果如表1所示：

表1 关于基金业绩评价基准组合的研究成果

基准组合 三因素组合 四因素组合 P8组合

因素选择

市场（指数）组合

SMB组合（小规模减大规模股票组合） HLM组合（高B/M减低B/M股票组合） 市场（指数）组合

SMB组合（小规模减大规模股票组合） HLM组合（高B/M减低B/M股票组合） MOM组合（动量因素组合）

以公司股票基本特征为基础，包括四个与公司规模有关的组合，三个与红利收益有关的组合和一个历史收益率组合。

条件期望组合 考虑基金经理会利用已知公开信息（股利、收益率）

调整投资策略，从而影响投资策略。 条件基准组合主要包括： 市值加权的市场指数 无风险收益率的滞后水平

Grinblatt and Titman

1988，19，1994

Ferson and 1996 Schadt Carhart

1995

研究者 Fama and French 时间 1993

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股利收益的滞后水平 债券期限结构指标的滞后变量 债权市场的滞后报价区间 反映是否是一月份的虚拟变量

1.4基金风险调整的收益水平

对基金业绩的评价仅考虑收益是不够的，只有根据风险对收益进行调整才能使评价结果在不同基金间具有真正的可比性。组合投资理论创建以来，各种风险调整收益计量模型研究成果不断产生，由此构成了现代基金业绩评价理论的核心。有关风险调整收益计量模型研究成果可以分类总结如表2所示：

上述风险调整收益计量模型从不同的风险补偿角度对基金收益进行调整，使评价结果兼顾风险和收益两个业绩属性。但必须注意的是，除詹森指数外的各风险调整指标均有评价盲区：

当组合超额收益为负数时，除以较大（小）的总风险时，夏普指数，M2，Stutzer指数得到较小（大）的负数，基金业绩反而变得较佳（差），由此会产生错误的评价结论。

当组合超额收益为负数时，除以较大（小）的系统风险时，特雷诺指数会得到较小（大）的负数，基金业绩反而变得较佳（差），由此会产生错误的评价结论。

同理，当αp为负数时，除以较大（小）的系统风险，修正的詹森指数会错误的评价结论；当αp为负数时，除以较大（小）的非系统风险，估值比率、M.C.V.指标会产生错误的评价结论。

另外通过对以上各类风险调整收益计量模型历史数据进行SPERAMAN等级相关检验，我们发现各模型均具有连续显著性，但严格而言詹森指数最具有区别力。

表2 基金风险调整收益计量模型研究成果

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补偿的风险类型 系统风险 指标名称 特雷诺指数（TI） 指标定义 RP−rf指标说明 以证券市场线方程为基准，表明承担单位市场风险而获得的超额，是经系统风险调整的相对收益指标。 基金的实际收益与依相同市场风险按事后SML获得的均衡收益之差，是经总风险调整的绝对收益指标 沿基金组合的CAL线移动，当组合的系统风险为1时，组合收益与市场收益的差。 以资本市场线方程为基准，表明承担单位总风险而获得的超额收益,是经总风险调整的相对收益指标 通过引入无风险资产将基金组合风险调整到与基准组合风险相等时，组合收益与市场收益的差。 研究者 Jack L. Treynor Michael C.Jensen 时间 1966 1969 TI=βP詹森指标（α） 2T（修正的詹森指标） 总风险 夏普指标（SI） M（修正的夏普指标） 2αp=RP−rf−βp(Rm−rf)αT=PβP2Smith─Tito 1969 SI=RP−rf σPWilliam F.Sharp 1966 M2=RP(CAL)−RM(CML)RP(CAL)=rf+(RP−rf)σm/σp原始形式是： Franco Modigliani 1997 and Leah Modigliani Stutzer指数 IP=max(−logE(eθθ(RP−Rf))),θ<0 以超额收益分布的偏度（Skewness）和峰度（Kurtosis） 2000 修正夏普比率，突破了夏普比率评价中超额收益符合正态分布的模型假设，使评价结果更为科学 调整后的Stutzer指数为（与夏普比率在数值上具有可比性）： IP=sign(RP)2abs(IP) 非系统风险 估值比率 M.C.V指标 −−αPσ(eP) M.C.V.=表明每单位非系统风险所带来的非常规收益 αP−−σP(−βP)×abs(RM−Rf)σM 与估值比率相同，它测算的也是每单位非系统风险所带来的超额收益，两者的差别在于对非系统风险的刻画 Moses,Cheyney and 1987 Veit d比率 d=du该比例越小基金业绩越好。 Stefano Lavinio 2000 ,d为收益率小于0的数目乘以对应数值,u为收益率大于0的数目乘以对应数值 6

1.5 基金业绩来源分析

1.5.1对基金经理市场时机把握能力的考察

如果基金经理不进行市场时机选择的操作，仅采取证券选择操作，投资组合的β值应该是稳定的；如果基金经理能够成功地预测市场走势，并据此进行时机选择操作，组合的β值应该是变动的，为此，学者们提出不同的回归模型来检验组合β值变动的有效性，即基金经理时机操作的有效性：

表3 对基金经理市场时机把握能力进行检验的主要模型

模型名称 T—M模型

模型结构

研究者 Treynor Mazuy HenrikssonMerton

1981时间1966

RP−rf=a+b(RM−rf)+c(RM−rf)2+ep

如果c在统计上显著大于零，表明基金存在时机选择能力

H—M模型

RP−rf=a+b(RM−rf)+c(RM−rf)D+ep

其中D是一个虚拟变量，当RM >rf时,D=1,否则D=0。 如果D在统计上显著大于零，表明基金存在时机选择能力

C—L模型

RP−rf=a+b*min(0,RM−rf)+c*max(0,RM−rf)+ep

其中b、c分别表示空头市场与多头市场下的Beta系数， 当c−b>0时，就表示基金经理人存在择时能力。

Chang Lewellen

1981

1.5.2基于风险补偿费马分解

根据资本资产定价模型，在市场达到均衡时，对投资组合i有

Ri=rf+(RM−rf)βi

设定：βp投资组合P的β值，βt：投资者的目标β值， βσ=σp/σM。

RP：组合P的实际收益率，R（βt）、R（βp）、R（βσ）分别是以βt、

βp、βσ为参数根据CAPM求得的收益率。

7

根据上述参数，费马（Fama）于1972年提出可以将组合P的投资收益按所承担的风险进行分解，具体如图1所示：

费马分解最突出的贡献在于提出了净选择收益的概念，这项指标综合考虑了基金所承担的系统风险和未完全分散的非系统风险，将基金的实际收益与所承担的全部风险进行比较，得到了对投资绩效更加细致和准确的评价结果。

R

净选择收益

R（βσ）

选择收益 总风险收益 未完全分散化 非系统风险收益 R（βP）

经理人系统 风险收益 系统风险收益 投资者系统 风险收益

R（βt）

无风险收益 rf

图1基金业绩的费马分解

R（βt）

R（βP） R（βσ）

1.5.3基于投资操作环节业绩贡献的基金业绩归属分析 基金业绩的归属分析就是将基金的总业绩归分到基金投资操作的各个环节中，进而得到对基金经理资产配置能力、行业配置能力和证券选择能力的定量评价，属于一种动态的基金评价方法。通常一个

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完整的基金业绩归属分析系统应包括两个层次：

󰂾 广义的资产配置选择，即资产在股权、债权和货币等金融市场间的配置选择

󰂾 在各类市场内部行业间的配置选择

假设投资组合P与市场基准组合M中包括n类资产，如股票、债券、现金等。对第i类资产，投资组合P与市场基准组合M的收益率分别为RPi、RMi，投资比例分别为WPi、WMi，i =1，2……n 。

则对组合P而言， 资产配置超额收益= ∑R

ni=1

ni=1

mi

×(Wpi−Wmi)

n

pi

pi

证券选择超额收益= ∑(R−R

pi

mi

)×Wpi

总超额收益=资产超额收益+证券选择超额收益= ∑R×W-

i=1

∑R×W

ni=1

mi

mi

根据上述分解思想，可以对每一类的资产组合如股票组合或债券组合在各个不同行业间做进一步的归属分析。

1.6基金业绩的持续性分析

基金业绩的持续性分析就是按照事件发生的时间顺序对基金的业绩座次进行分析，以检验前期表现较好的基金当期是否也有不俗的表现、前期表现较差的基金是否仍然没有提升自身的业绩，是对单个基金业绩的动态分析。

早在夏普和詹森提出基金业绩的分析指标之时，有关基金业绩持续性的分析就已经开展。国外对基金业绩持续性的实证研究成果较多，在此不赘述，用到的研究方法主要有以下三种：

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󰂾 基于基金收益率排序的Spearman秩相关系数的检验 󰂾 基于基金输赢变化的卡方统计量检验 󰂾 基金收益序列的自回归系数检验

1.7 其它

除此之外，一些学者运用数学规划、模糊数学、灰色系统、神经网络、遗传算法、混沌理论等提出了许多全新的基金业绩评价方法。但是由于这些方法需要较深的数理知识，且评价结果较为抽象不易理解，难于为人们所接受。至今，传统的基金业绩评价指标仍然是较为流行的。

2. 国内外现有基金评价体系简介

2.1晨星评级体系

在基金业最发达的美国，基金评价以产业的形式存在，对证券投资基金的发展起到了极大的推动作用。其中以晨星公司（morningstar）和标准普尔（stan-dard＆poor＇s）最为知名和权威，这里主要对晨星公司的评级体系以表格的形式做一简介：

2.1.1 评级方法简介 表4 晨星评价体系简介

评价内

容 评价指标 投资风

格分析 根据投资风格九方图进行风格划分 现代投Alpha 系数 资理论β系数 指标

标准差 决定系数

评价细则

按规模与成长价值属性（用P/E，P/B衡量）对基金进行两维风格分析。

以过去36个月基金收益率数据为基准计算的，计算结果折算成年收益率

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收益率均值 夏普系数 过去36个月基金收益率的平均值, 结果折算成年收益率。 基金过去36个月单位标准差所获得的超额收益率。 Rp0n=∏(1+Rpt)−1,为基金历史收t=1益，其中n为历史期间，n~(t=1,n) Rp1=Rp0LP−Rf，为经过费用调整后的收益，其中Rf 为同期3月期国债收益率，LK为费用调整比例。 RRatep=收益的评级 Rp1AvgRP1，为收益评级，AvgRp1为同RRatep 规模基金平均的历史收益 RiskP=∑−min(Rtkt−rft,0),为基金收益nRiskpAvgRisk低于同期国债利率的风险， RiskRatep=风险的评级 ，为基金的风险评级，RiskRatep AvgRisk为同规模基金平均的历史风险 风险调整后收益（从高往低） 星级 0~10% ☆☆☆☆☆风险调整收益的星级评级 基金在整个存续期间评级 间的星级评级 10%~32.5% ☆☆☆☆ 32.5~57.5% ☆☆☆ 57.5%~90% ☆☆ 90%~100% ☆ 星级权重： 存续期 3年星级 过去5年星级 过去10年星级 N≥10 0.2 0.3 0.5 ---- MnstarRatep=RRatep-RiskRatep 的星级采取4舍5入制，给出基金在整个存续期5≤N <10 0.4 0.6 ---- 3≤N<5 1.0 ----

2.1.2 评价方法中存在的问题分析：

晨星评级虽然具有较高权威性，但方法本身仍然存在一定缺陷： 󰂾 晨星总评级将不同存蓄期的基金放在一起进行评价，通过对基金过

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去不同时段（3年、5年和10年）评级的加权平均得出总评价。这样，在平均作用的影响下，基金存续期越长的基金，越可能得到中庸的评级，而存续期越短的基金，越可能得到极端的评级（5星或1星）。 󰂾 晨星在计算基金总评级时采用四舍五入的进位制，这会导致不同存续时间的基金对业绩变动的非对称反应。

2.2 国内主要券商的基金评价体系

随着证券投资基金在我国的建立与发展，国内各大券商研究所、基金管理公司和保险公司都对基金评价这一课题展开了一定程度的研究，分别建立起自己的一套评价体系或者说评价方法，并在实践中将其不断发展和完善。

这里主要对几家券商的基金评价体系加以介绍和分析。

2.2.1 银河基金业绩评价体系

银河证券是国内最早开展基金业绩评价研究的券商。其对基金的评价分为定性评述与定量评价两部分。定性评述主要就基金业在发展中出现的问题与现象进行分析评论；定量评价主要围绕基金净值与价格表现通过简明扼要的指标体系给出评价结果（包括指标值和单项排名），评价每周进行一次，结果在《中国证券报（星期一版）》刊登。银河基金评价体系具体指标构成见附表1。

2.2.2国泰君安基金业绩评价体系

国泰君安研究所建立的基金评价体系主要以定量评价为主。对上市不满一年基金，只进行短期的分项评价；对上市满一年的基金，除进行单指标的分项评价外，还运用数据包络法进行综合评价，给出基

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金综合实力的排名。基金按规模进行分类评价，评价结果按月定期发布。国泰君安基金评价体系具体指标构成见附表2。

2.2.3海通基金业绩评价体系

海通证券研究所目前建立的基金业绩评价体系侧重于对基金管理公司的服务，评价内容既包含基金的绩效表现，又包含基金操作策略的有效性分析。基金评价按季度进行，采取分项评价的形式，对每只基金的每个指标均给出在同类型（开放式与封闭式）、同规模、同公司基金中的排名。海通基金评价体系具体指标构成见附表3。

2.2.4天相基金业绩评价体系

天象投资顾问公司建立的基金评价体系侧重于对基金绩效表现的

判断，目前对于封闭式基金，业绩评价在短期（过去六个月）、中期（过去一年）与长期（过去两年）三个时期进行分别进行，综合三个时期的评估结果给出综合的星级。对于开放式基金，目前仅进行短期评价。天相基金评价体系指标构成、星级评定方法具体见附表4和附表5。

另外中信、申银万国、南方等证券公司也都有各自的一套评价体系，在此限于篇幅不做一一介绍。

2.2.5分析总结：

应该说上述不同的研究机构所建立的评价体系在总体上基本涵盖了基金评价所应涉及的内容，但每一套评价体系都有还存在一些可以进一步完善之处，这里不对各评价体系的优势与不足进行逐一评述，仅对评价体系设计中存在的一些共性的问题加以总结和分析： 󰂾 评价体系的功能定位不明确。

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基金评价体系的指标设置取决于系统使用者的需求，不同评价主体的需求不尽相同，因此应在系统结构设计上应加以区别。现有的几套评价体系并未对客户进行细分，为基金投资者和基金管理者所提供的产品具有同质性，不能满足其需求的差异性。 󰂾 各评价体系评价内容还不是十分完备。

评价主要针对对基金历史业绩表现展开，对基金投资风格分析、投资操作各环节的业绩贡献分析、基金流动性分析、基金操作策略的动态预测等方面的评价方法需进一步细化和优化。 󰂾 缺乏一套科学而实用的综合评价方法。

󰂾 没有注意几个风险调整收益指标可能出现的评价错误。

各评价体系都用到了风险调整收益指标，但都没有注意到该类指标可能存在的评价错误（这在第一部分已有分析），而是将各类经典模型直接应用，这必然使评价结果陷入误区。

3.基金评价体系的系统设计

3.1系统分析

基金业绩评价的两个基本功能是“指导投资”和“反馈控制”，前一功能定位于对投资者的引导与服务，后一功能定位于提升基金管理者投资管理的有效性。不同的功能取向必然需要通过不同的系统结构来实现，因此我们认为有必要面向两类不同的系统使用主体分别建立评价体系。

3.2基金管理公司内部基金评价体系的系统规划与设计

3.2.1系统目标：

基金管理公司进行基金业绩评价的目的可以概括为以下三点； 󰂾 总结过去、沉淀经验

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󰂾 发现问题、纠偏取正

󰂾 明确业内地位，把握业内动向。

3.2.2可得数据源分析：

对本公司基金具有每一交易日的所有交投信息，对其他公司基金可得信息仅限于基金的公开信息，具体包括：开放式基金的净值日报和封闭式基金的净值周报；每季度公布的组合信息（资产结构、行业结构、重仓个股）；每半年度公布的基金组合与财务信息（资产结构、行业结构、股票组合、资产负债表、经营业绩表）。

3.2.3系统规划：

基于以上功能定位与内外部数据来源和采掘频率差异的分析，我们认为基金管理公司内部的基金评价体系应具体划分为基金同业评价子系统和内部基金评价子系统两部分，我们对评价系统的结构规划如下：

图2 面向管理人的基金评价体系结构图

业绩表现 对比分析 组合结构对比分析 投资动向对比分析风险收益 分析 组合结构分析 基金同业 评价子系统 内部基金 评价子系统 面向管理人的 基金业绩评价体系 15

3.2.4指标体系：

两个评价子系统的具体指标构成见表5和表6。

表5 基金同业评价子系统指标构成

模块

指标分类 指标名称 划分 收益水平 累积净值收益率

标准差

风险水平

beta系数 非系统风险 Var 风险调整收詹森指数 益水平 业绩对比

净选择收益

重仓股日换手率

资产流动性 表现流动性Var 投资策略的分析 行业配置收益

有效性

个股选择收益

基于风险补系统风险收益 偿的业绩分非系统风险收益 解

净选择收益

从资产配置、行业配置和个股选择三个投资环节对基金净值收益的分解

基于投资操资产配置净值增长贡献 作环节的业行业配置净值增长贡献 绩分解

个股选择净值增长贡献 股票占净值比 债券占净值比

资产结构 融资比

股票相对比例

组合结构对比分析及汇总统计

个股结构 行业结构

债券相对比例 行业占净值比 行业相对比例 行业集中度 行业相对集中度 个股集中度 个股相对集中度 重仓股组合流通盘大小 重仓股组合平均每股收益 重仓股组合P/E 重仓股组合P/B

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指标要义

计算期内基金资产的整体增长速度 组合总风险的大小 组合系统风险的大小 组合非系统风险的大小

根据重仓股组合推算的市场风险的大小 经系统风险调整的绝对收益指标 经总风险调整的绝对收益指标 重仓股加权的日均换手率

在95%置信度下，重仓股组合百万元变现的最大损失 采取主动的资产配置和被动资产选择策略收益率 剔除仓位影响采取主动行业配置和被动股票选择收益率 剔除仓位与行业影响的个股选择收益率 从风险补偿角度对基金净值收益的分解

资产配置收益

组合基本资产构成

股票、债券间的相对比例

行业间的相对比例

反映了行业投资的集中情况 反映了股票投资的集中情况

反映了重仓股结构属性

季度资产结构调整 投资策略动向对比

构调整

主动增仓比例 剔除股票价格变动影响后的仓位变动 剔除股票价格变动影响后的行业比例变动

季度行业结行业主动增持

行业主动减持 新增个股 增持个股

分析季度个股调剔除个股 及汇整 减持个股 总统计

基金前50位重仓股 基金交叉持股

每周基金仓仓位相对高低判断 位变动分析 仓位变动分析

个股动态操作情况

结合基金净值、期初重仓股相对于大盘变动风险与收益变动情况对基金仓位控制进行动态跟踪分析

表6 内部基金评价子系统指标构成

模块划分 效分析 指标分类 指标名称

指标要义

计算期内基金资产的整体增长速度 组合总风险的大小 组合系统风险的大小 组合非系统风险的大小 组合市场风险的大小

在95%置信度下，基金组合百万元变现的最大损失 经系统风险调整的绝对收益指标 经总风险调整的绝对收益指标

投资绩收益水平 累积净值收益率

标准差 beta系数

总体风险非系统风险 水平 VaR

流动性VaR

风险调整詹森指数 收益水平 净选择收益

VaR 边际VaR 增量VaR

行业（个相对VaR

股）风险分行业（个股）集中度

析

行业（个股）相对集中度 风险贡献 日均换手率 流动性VaR

投资策略资产配置收益 有效性分行业配置收益

析 个股选择收益 基于风险系统风险收益 补偿的业非系统风险收益

备付流动性缺口（开放式）开放式基金赎回流动性风险

行业（个股）市场风险大小

行业（个股）集中性风险大小

行业（个股）市场流动性风险大小

采取主动的资产配置和被动资产选择策略收益率 剔除仓位影响采取主动行业配置和被动股票选择收益率 剔除仓位与行业影响的个股选择收益率 从风险补偿角度对基金净值收益的分解

17

绩分解 净选择收益

基于投资资产配置净值增长贡献 操作环节行业配置净值增长贡献 的业绩分

个股选择净值增长贡献

解 个股收益

个股净值贡献率

贡献分析

从资产配置、行业配置和个股选择三个投资环节对基金净值收益的分解

每只个股对净值收益率的贡献度

组合结构分析 股票占净值比 债券占净值比

资产结构 融资比

股票相对比例 债券相对比例 行业占净值比

行业相对比例

行业结构 行业集中度

行业相对集中度 个股集中度 个股相对集中度

重仓股组合流通盘大小

个股结构 重仓股组合平均每股收益

重仓股组合P/E 重仓股组合P/B

股票、债券间的相对比例

行业间的相对比例

反映了行业投资的集中情况 反映了股票投资的集中情况 组合基本资产构成

反映了重仓股结构属性

上述评价指标既有目前业内比较通用的指标，也有我们在基金评价工作实践中自己设计提出的指标。因为当基金平均收益为负时各类相对风险调整收益指标会出现评价错误，为此在评价体系中我们选择了詹森指数和净选择收益两个绝对风险调整指标作为基金风险补偿后超额收益的度量。

3.2.5评价方法：

本评价体系的系统目标在于对投资的反馈控制与信息支持，而不在于对基金进行相对优劣的评判，因此适合采用分项评价的方法。应用中可根据需要确定评价的区间长短（月、季度、半年或一年等）。

18

另外，从评价结果的指导性角度出发，我们认为对基金同业评价中业绩评价模块每一指标的评价结果应分别给出其在同类型、同规模基金中的排名（随着基金品种与数量的增加可逐步引入同风格基金排名）；对组合结构对比分析与汇总统计、投资策略动向对比分析与汇总统计各指标，除对每只基金进行分析外还应给出各基金公司及基金业的平均水平。

3.3 面向投资者的基金评价体系

3.3.1系统目标：

投资者进行基金业绩评价的目的可以概括为以下两点； 󰂾 明确基金的投资风格，以便于结合自身风险收益偏好和资产配置需要进行品种选择

󰂾 得出对基金投资价值高低的判断

3.3.2可得数据源分析：

完全基于基金公开的信息披露，具体内容在前面已有说明。

3.3.3系统规划：

我们认为基金的投资风格在一定程度上决定了基金风险收益的运行区间，是投资者进行投资选择首先要明确的问题，也是进行基金排名评价的基础；基金管理公司是基金投资的制度保证与平台支持，其运作效率对基金业绩具有直接影响；而历史的投资业绩表现无疑是判断基金投资价值的最为关键的信息，因此，从指导基金投资角度讲，一个完整的基金评价体系应包含基金风格分析、基金管理公司评价和

19

基金历史业绩评价三部分。我们对面向投资者的基金评价系统的结构规划如下：

基金类型 基金 规 模

图3 面向投资者的基金评价体系结构图

年度业绩综合排名 累积业绩综合排名综合评价综合评价 投资对象 操作策略 总体实力管理水平人力资源风险与收益策略有效性 业绩来源投资风格分析 子系统 管理公司评价 子系统 历史业绩评价 面向投资者的 基金业绩评价体系 3.3.4指标体系

评价体系具体指标构成见表7：

20

表7 面向投资者的基金评价体系指标构成

模块划分

指标分类 指标名称 基金类型

基金规模

基金发行规模 投资范围定性描述 风险收益特征定性描述

基于投资对象的战略资产配置定性描述 风格分析 近一年季度平均仓位 基金近一年组合平均P/E 风格近一年组合平均P/B 分析

近一年组合平均流通股本 投资策略定性描述 贝塔

近一年季度主动仓位调整比例合计

基于投资策略的行业相对集中度 风格分析

近一年季度前5位行业变动数 个股相对集中度

近一年季度重仓股变动数 股票周转率 总资产

公司实力

总资产增长率 产品创新能力 加权净值收益率 发起人构成 组织结构的合理性

管理投资管理的科学性

公司管理水平

投资决策效率 评价

投研结合程度 交易水平 风险控制机制 高管的领导魅力

基金经理的稳定性、从业经验、历史业绩 人员构成

研究人员业务结构、从业经验、稳定性 人力资源管理水平 企业文化

基金累积净值收益率 业绩

收益水平

分红收益率 评价风险水平

标准差 beta系数

21

非系统风险 重仓股Var

风险调整收益水詹森指数 平

资产流动性

净选择收益 重仓股日换手率 流动性Var 资产配置收益 行业配置收益 个股选择收益

基于风险补偿的业绩分解

系统风险收益 非系统风险收益 净选择收益

基于投资操作环节的业绩分解

资产配置收益贡献 行业配置收益贡献 个股选择收益贡献

投资策略有效性分析

评价指标的具体要义在前一系统中基本涉及，在此不重述。

3.3.5评价方法：

本评价体系的系统目的在于指导投资者对基金的投资选择，因此应采取分项评价与综合评价相结合的方式：通过分项评价为其提供严谨、全面、翔实的判断依据，通过综合排名评价为其提供科学、直观的判断结论。

由于基金风格只存在差异性，而无优劣之分，因此不进行综合评价。

对基金管理公司和基金历史业绩的评价可根据需要给出年度的分项评价结果；同时我们也给出了基于AHP法的一种对象化的综合评价方法来对分项评价结果进行处理，从而得出基金管理公司或基金年度历史业绩的综合排名评价结论（这里我们选取一年作为业绩综合评价的时间区间）；最后我们构造了一个较为合理的基于座次排序的累积

22

业绩模型，给出基金多期业绩的累积排名评价结果。

这里我们以对基金历史业绩的综合评价为主介绍相应的年度业绩综合评价模型和多期业绩累积模型，对基金管理公司的综合评价，可以首先采用专家打分的方法进行分项评价，然后按照下面介绍的年度业绩综合评价模型的基本原理进行综合评价。

3.3.6基于AHP法的基金年度业绩综合评价模型简介：

󰂄 关于层次分析法（AHP）法：

AHP法属于一种多准则决策方法，由美国的A.L.Saaty教授于70年代初提出。这种方法将一个多准则决策问题表示成一个有序的递阶层次，通过两两比较的方式确定层次中的诸因素的相对重要性，然后应用特征向量求权的方法排出各个方案的优劣次序。从理论上看AHP法吸收了行为科学的成果，强调了决策者本人在决策过程中的中心地位，将这种方法应用于对基金投资价值的判断，更能反映出不同投资主体的对风险收益的不同偏好和价值判断的不同取向，从而充分体现了对象化的评价思想。 󰂄 递阶层次结构划分

对基金业绩分项评价指标体系中相关指标进行对比分析，考虑指标的相对重要性和相关关系，我们选取了其中12个指标建立递阶层次模型如图4所示

23

目标层

基金年度业绩A 投资策略有效性B5风险水平B2 风险调整后收益水平B3收益水平B1

方案层

基金1 基金2 基金3

说明：上述递阶层次模型中收益类指标均为正向指标，标准差和贝塔系数为目标最优指标，Var和流动性Var为负向指标。 󰂄 年度业绩排名的计算模型

根据上述基金年度业绩排名递阶层次结构模型，运用AHP方法确

24

图4 基金年度业绩排名递阶模型

ａＶａＶ准则层 年度分红收益率C1指标层 行业配置收益率C11资产配置收益率C10累积净值增长率C2个股选择收益率C12贝塔系数C5在险值（流动性（净选择收益C8詹森指数C9标准差C4

r）C6r）C7…… 基金M定各指标权重得到权重矩阵W，再通过极差变换法将分项评价的各指标年度值进行标准化处理，得到标准化单指标业绩度量矩阵R，即得到年度业绩排名的数学模型如下公式所示：

r11LL

LL

P=RW=r21

MMM

rm1LL



2nMrmn

1n

rr

w1w2M

wn

表示基金i式中：P为基金年度业绩评估矩阵，P=(p)；p=∑

rwi

n

m×1i

j=1

ijj

的年度业绩评估值；R为标准化的基金单指标业绩度量矩阵，R=(rij)，

m×n

r为基金i的第j个指标的标准化度量值；W=(wj)，w表示第j个指

ij

n×1

j

标的权重。按照p由大到小的顺序，基金依次排名为1，2，3……

i

其中指标权重的确定方法与业绩度量矩阵的极差变换方法具体见技术附录。

在进行基金年度业绩综合评价时，由评价主体根据自身的投资偏好和判断重点给出标准差和贝塔系数的目标最优值，并对准则层和指标层的元素进行两两对比打分，在经过一致性检验后即得出基金年度业绩综合评价的结果。

󰂄 基于座次排序的基金累积业绩模型

为克服基金年度业绩的短期性，我们还构造出基于座次排序的累积模型，对基金多期累积业绩进行综合评价。 󰂾 累积排名的提供原则

为突出基金近期业绩同时兼顾基金长期表现、保证排名数据基础的可比性，根据基金设立时间的不同，我们对基金的累积业绩排名制定提供原则如下：

25

󰂾 基金累积排名指标的时间安排

表8 基金累积排名时间安排

成立时间长短 0-3 3-5 5-10 10年以上

提供的排名指标 不进行累积业绩排名 ■近三年累积排名

■近三年累积排名■近五年累积排名

■近三年累积排名■近五年累积排名■近十年累积排名

󰂾 累积排名方法设计

基金三年累积排名、五年累积排名与十年累积排名的计算方法完全一致只是计算的基础数据的时间跨度长短不同，在此，以各基金三年累积排名的计算方法为例加以说明。

󰂾 根据各基金成立时间，确定进行三年累积排名的基金组的基金构成。

󰂾 以基金各年年度综合排名的业绩度量值为基础，在进行三年累积排名的基金组内对基金进行年度排名，对每只基金可得到三个新的排名值。

󰂾 以每只基金的三个新排名的和为判据，按照从低到高对基金进行三年累积排名。

根据以上方法得出的基金累积业绩排名克服了晨星评价的非对称缺陷，评价结果更具公平性。

4. 2002年封闭式基金投资绩效要点回顾

我们所在的单位是基金公司，因此对所有基金的运作绩效进行对

26

比评价似乎并不适宜，即使进行评价得出的结果也有失权威，这里主要选用基金累积净值收益率、标准差、贝塔系数、詹森指数、净选择收益、资产配置收益、行业配置收益和个股选择收益八个关键的业绩评价指标对封闭式基金在2002年投资绩效进行总体分析，希望能对封闭式基金的年度收益水平、风险水平、风险调整收益水平和投资策略的有效性有所揭示，达到窥一斑见全豹的目的

其中基金累积净值收益率、标准差、贝塔系数、詹森指数、净选择收益取样范围为2001.12.31前上市的封闭式基金（发生扩募的两只基金除外），计算结果均为年度指标；资产配置收益、行业配置收益和个股选择收益分四个季度分别计算，取样范围为季度初、末均有组合公布的非指数基金。

4.1基金净值收益率分布

净值收益108Frequency2Std. Dev = .03 Mean = -.103N = 46.00-.163-.138-.113-.088-.063-.038-.013-.150-.125-.100-.075-.050-.0250净值收益 2002年封闭式基金的收益水平差别较显著，年度基金净值收益率最大值为-1.35%，最小值为-17%。，平均为-10.3%，变异系数为1%，

27

主要分布在-16.3%到-5%之间前后相差约11个百分点。

4.2标准差

标准差403020Frequency10Std. Dev = .01 Mean = .0190.013.019.025.031.038.044.050.056.063.069.075.081.088.094.100N = 46.00标准差 （所有封闭式基金标准差分布）

标准差108Frequency2Std. Dev = .00 Mean = .0170N = 44.00.0119.0131.0144.0156.0169.0181.0194.0206.0125.0138.0150.0163.0175.0187.02000标准差 （剔除两个极端值后封闭式基金标准差分布）

2002年封闭式基金收益波动性差别不大，最大值为0.0977，最小值为0.012，平均为0.0193，变易系数为0.8%。剔除两个极端值后最

28

大值为0.0209，最小值为0.0117，平均为0.017，变异系数只有0.03%。

4.3贝塔系数

贝塔108Frequency2Std. Dev = .09 Mean = .481N = 46.00.275.300.325.350.375.400.425.450.475.500.525.550.575.600.6250贝塔 2002年封闭式基金系统风险差别较大，最大值为0.6203，最小值为0.287，平均为0.4811，极差为0.3337，变异系数为1.57%。

4.4詹森指数分布

詹森302010FrequencyStd. Dev = .00 Mean = -.00060-.0025-.0000.0025.0050.0075.0100.0125.0137-.0013.0012.0037.0062.0087.0112N = 46.00詹森 29

（所有封闭式基金詹森指标分布）

詹森82FrequencyStd. Dev = .00 Mean = -.001010N = 44.000001.05700.00500.05200.00000.02500-.05000-.07500-.00001-.02501-.05001-.07501-.00002-.02502-.05002-.07502-.0詹森 （剔除两个极端值后封闭式基金詹森指标分布）

2002年封闭式基金詹森指数最大值为0.0132，最小值为-0.00265，平均为-0.0006，主要分布在-0.0025到0.0012之间，变异系数为-0.0095；但若剔除两个极端值，最大值为0.00092，最小值为-0.0265，平均为-0.00101，变异系数只有0.07%。，这说明补偿了系统风险后，除个别基金外多数基金的超额收益差别并不明显。

30

4.5净选择收益分布

净选择108Frequency2Std. Dev = .00 Mean = -.0027N = 46.00-.0088-.0063-.0038-.0013.0012.0037.0025.0050-.0075-.0050-.0025-.00000净选择 2002年封闭式基金净选择收益指数差别不大，最大值为0.0046，最小值为-0.0088，平均为-0.0027，极差为0.0134，变异系数为0.0043，这说明补偿了整体波动性风险后基金的超额收益差别并不十分明显。

4.6资产配置收益分布

31

ZCPZ11082Std. Dev = .00 Mean = .00430N = 44.000.0000.0025.0050.0075.0100.0125.0012.0037.0062.0087.0112ZCPZ1ZCPZ2121082Std. Dev = .00 Mean = .03390N = 45.00.0315.0325.0335.0345.0355.0365.0320.0330.0340.0350.0360ZCPZ232

FrequencyFrequency ZCPZ312108Frequency2Std. Dev = .00 Mean = -.0561N = 48.00-.0675-.0625-.0575-.0525-.0475-.0425-.0650-.0600-.0550-.0500-.04500ZCPZ3ZCPZ42010FrequencyStd. Dev = .01 Mean = -.00-.113-.100-.088-.075-.063-.050-.038-.031-.106-.094-.081-.069-.056-.044N = 50.00ZCPZ4 2002年封闭式基金资产配置收益率（特别是前三个季度）差别不大，第一季度最大值为0.0121，最小值为-0.0002，平均为0.0043变异系数为0.17%；第二季度最大值为0.0366，最小值为-0.00316，平均为0.0339，变异系数为0.004%；第三季度最大值为-0.0435，最小值为-0.0681，平均为-0.05608，变异系数为0.041%；第四季度差

33

异性有所提高，最大值为-0.0296，最小值为-0.1126，平均为-0.0176，变异系数为0.208%。这说明封闭式基金在对大势的把握方面差别并不明显。

4.7行业配置收益分布

HYPZ1108ycn2eStd. Dev = .01 uqMean = -.00erF0N = 44.00-.0275-.0225-.0175-.0125-.0075-.0025.0025-.0250-.0200-.0150-.0100-.0050-.0000HYPZ1HYPZ2765432ycneStd. Dev = .01 u1qMean = .0390erF0N = 45.00.0287.0312.0337.0362.0387.0412.0437.0462.0487.0512.0300.0325.0350.0375.0400.0425.0450.0475.0500HYPZ2 34

HYPZ31412108Frequency20-.1125-.1075-.1025-.0975-.0925-.0875-.0825-.0800-.1100-.1050-.1000-.0950-.0900-.0850Std. Dev = .01 Mean = -.05N = 48.00HYPZ3HYPZ4765432Frequency10Std. Dev = .01 Mean = -.1579N = 50.00HYPZ42002年封闭式基金行业配置收益率差别十分不明显，第一季度最大值为0.0014，最小值为-0.0263，平均为-0.00，变异系数为0.37%；第二季度最大值为0.0508，最小值为0.0288，平均为0.036，变异系数为0.087%；第三季度最大值为-0.0806，最小值为-0.1115，平均为-0.05变异系数为-0.04%，第四季度最大值为-0.14，最小值为

35

346-.1754-.1884-.1005-.1135-.1255-.1385-.1505-.1635-.1755-.1885-.1006-.1136-.1256-.1386-.1506-.1636-.1756-.1886-.1007-.1 -0.1701，平均为-0.1579，变异系数为-0.02%。这说明封闭式基金在对热点行业把握方面的能力差别不大。

4.8个股选择收益分布

GGXZ1161412108ycne2Std. Dev = .03 uqMean = -.010erF0N = 44.00-.125-.100-.075-.050-.025.000.025.050-.112-.087-.062-.037-.012.013.038.063GGXZ1GGXZ21412108ycneu2Std. Dev = .03 qMean = .041erF0N = 45.00-.025.000.025.050.075.100-.012.013.038.063.088.113GGXZ2 36

GGXZ316141210820-.137-.125-.112-.100-.087-.075-.062-.050-.037-.025-.012Std. Dev = .02 Mean = -.0N = 48.00FrequencyGGXZ3

GGXZ48Frequency2Std. Dev = .02 Mean = -.1530-.206-.194-.181-.169-.156-.144-.131-.119-.106-.200-.187-.175-.162-.150-.137-.125-.112N = 50.00GGXZ4 2002年封闭式基金个股选择收益率存在一定差别，特别是前两个季度差异较为显著，第一季度最大值为0.0622，最小值为-0.126，平均为-0.01，变异系数高达11.4%；第二季度最大值为0.1182，最小值为-0.02，变异系数为1.83%；第三季度最大值为-0.0136，最小值

37

为-0.1382，平均为-0.01，变异系数为0.61%；第四季度最大值为-0.104，最小值为—0.2036，平均为-0.1531，变异系数为0.311%。这说明封闭式基金在对各股的投资价值分析判断上还是存在着较大的差别的。

综上可见：

󰂾 2002年封闭式基金的收益水平存在较大差别；

󰂾 各基金系统风险差别明显，但总体波动性风险差别不大； 󰂾 无论是经系统风险调整后的收益，还是经总风险调整后的收益水平基金之间差别都不大，这说明封闭式基金操作具有明显的“高风险高收益，低风险低收益”的特征，在补偿了风险后，基金的超额收益能力差别不大；

󰂾 从基金投资操作看，基金个股选择能力差别突出，资产配置能力差别不是十分明显，行业配置能力差别最不明显。

4.9各指标相关性分析

对以上指标进行相关性分析，得到相关系数矩阵如下图：

38

Correlations净值收益净值收益Pearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)N1.000.42.100.52742.168.28842.929**.00042.386*.01242.320*.03942.351*.02342.884**.00042标准差.100.527421.000.42.370*.012.207.18842.951**.00042-.008.96142.112.48042.081.61042贝塔.168.28842.370*.0121.000.42.477**.00142.325*.032-.400**.00942-.090.57142.348*.02442净选择.929**.00042.207.18842.477**.001421.000.42.447**.00342.155.322.300.05442.882**.00042詹森.386*.01242.951**.00042.325*.032.447**.003421.000.42.112.48142.236.13242.316*.04242资产配置.320*.03942-.008.96142-.400**.00942.155.322.112.481421.000.42.0.57542-.084.59842行业配置.351*.02342.112.48042-.090.57142.300.05442.236.13242.0.575421.000.42.142.36942个股选择.884**.00042.081.61042.348*.02442.882**.00042.316*.04242-.084.59842.142.369421.000.42标准差贝塔净选择詹森资产配置行业配置个股选择**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed). 上述数据表明：

󰂾 基金净值收益率与基金净选择收益率、詹森指数、资产配置收益率、行业配置收益率、个股选择收益率均具有较强相关性，三种投资策略中个股选择收益率与净值收益率的相关性最为显著，说明不同基金在资产配置与行业配置能力上差异并不突出，基金间业绩差异性主要取决于对个股的遴选。

󰂾 基金净选择收益率与詹森指数具有极强的相关性。

󰂾 基金的系统风险（贝塔系数）与资产配置收益率具有极强的相关性。

39

技术附录：AHP法的计算过程

󰂄

指标权重的确定 构造判断矩阵。

对图5-1的基金年度业绩评价递阶层次结构模型，采用1-9标度法由评价主体给出指标间的两两比较分值，构造各层判断矩阵L。

n×n

l11l21=Ln×nMln1

lll

1222

LLML

M

n2

ln×n

l l

1n2n

M

l表示第i个指标与第j个指标比较的相对重要度，l的取值方法

ij

ij

见表5.1

l

ij

的取值规定

对应意义

指标i与指标j同样重要 指标i与指标j比稍微重要 指标i与指标j比明显重要 指标i与指标j比非常重要 指标i与指标j比绝对重要 为以上判断之间的中间状态对应的标度值

l

ij

的取值(

l

ji

=1/

l

ij

)

1 3 5 7 9 2，4，6，8

󰂄 层次单排序及其一致性检验。

采用方根法计算各判断矩阵的最大特征值λ及对应的特征向量，

max

对特征向量作归一化处理，确定层次单排序权向量W，并计算各判断矩阵的一致性指标CI，查取相应随机一致性指标RI，进而计算随机一致性比率CR，进行一致性检验。

40

各判断矩阵最大特征值与特征向量的计算式为： 将矩阵按行求几何平均v=∏l；

i

nj

ij

归一化 w=v，i =1,2……n,得到权向量W；

i

i

∑v

i=1

n

i

λ=

max

1n∑ni=1

(LW)；

i

wi

一致性检验计算式为：

CI=

λmax

−n

n−1

，CR<0.1则一致性可以接受。 CR=CIRI

󰂄

层次总排序及其一致性检验。

由阶梯层次结构模型的最高层向最低层，根据层次单排序的结算结果，逐层推算层次总排序权重向量，即指标权重，并计算总排序比率，进行一致性检验。

a. B层的总排序同B层的单排序：

wB1AwB2A

WBA=M

wB5A

， CR=CI；

BA

BABA

RI

C层的层次总排序：

设C层各元素对应于B1、B2……B5的权系数列向量为W,W……

CB1

CB2

W 其中

CB5

W

CB1

=

(ww

C1B1,

C2B1

LLwC11B1

)′，

……

W

CB5

C1B5,

C2B5

=

(ww

LLwC11B5

)′，对不存在对应关系的上下两层间元素的

。

对应权系数为0，如w

C4B2

=0,wC5B1=0

则C层的层次总排序为：

41

W=（W

CA

CB1

,WCB2

……W）W

CB5

BA

C层的总体一致性检验系数为：

CR

CA

=

(CI,CI(IR,IR

CB1CB1LLCICB5)WBALLIRCB5)WBACB2

CB2

，小于0.1通过检验

󰂄 运用极差变换法确定标准化业绩度量矩阵

采用极差变换法将各基金业绩指标进行标准化处理：

(1) 对取a、c某一点b最优的指标，采用三角形分布函数：

xij−a

b−ac−xij=

c−b0

(a≤

x

ij

≤b≤c

)

r

ij

(x

(b≤x

ij

ij

)

〈a或xij〉c

) (2) 对逆向化指标（越小越优），采用升半梯形分布函数：

对未被标准化的矩阵X=(xij)中的元素xij其标准化值为：

m×n

r =

ij

max(x•j)−xijmax(x•j)−min(x•j)

(3) 对正向化指标（越大越优），采用降半梯形分布函数：

对未被标准化的矩阵X=(xij)中的元素xij其标准化值为：

m×n

r =

ij

x

ij

−min(x•j)

max(x•j)−min(x•j)

且正、逆向化指标均化为正向指标，经过极差变换后，均有0≤rij≤1，最优值、最劣值分别为1，0。

42

附表1 银河证券基金评价指标体系

指标分类

指标构成 单位净值 收盘价

市场表现指标

折价/溢价率

累积净值增长率（最近一周、一个月、一个季度、半年、一年、今年来、最近两年）

收益指标 年几何平均净值增长率

年化标准差 风险程度

风险指标 β及R平方

投资绩风险调整收效指标 益指标 流动性 基准组合

夏普比率

换手率（最近一周、一个月）

（上证A股指数）*0.8+（中信国债指数）*0.2

43

附表2 国泰君安证券基金评价指标体系 指标分类

指标构成

累积净值收益率（最近一个月、一个季度、半年、一年、收益类指标

两年、三年）

风险收益综合指标夏普比率 特雷诺比率 詹森系数 市场风险 标准差 贝塔系数 流动性 重仓股集中度 重仓股市场表现 重仓股中问题股的数量 市场表现 折溢价率 月市价回报 日标准差 换手率 主观评价 基金经理能力

基金团队能力

44

附表3 海通证券基金评价指标体系 基金单位净值增长率 风险调整收益分析

夏普比率 基金收益分析

特雷诺比率 股票仓位分析

行业集中度

行业分析

持仓行业变动分析重仓股特征分析 集中度分析

重仓股分析

变现分析 新增、增仓股票

基金组合分析所有基金重仓股动向分析剔除、减持股票

资产配置贡献度（季度） 行业配置贡献度（季度） 选券贡献度（季度）

基金收益分解择时能力 市场表现分析基金折价

45

附表4 天相投资基金评价指标体系

评估项目 风险调整收益

投资管理能力

权重 3/5

单项指标

权重

风险调整后的绝对收益：Jensen比率 1/5 风险调整后的收益能力：Stutzer指数 2/5 1/5

择时能力：C.L.指标 1/10 风险分散能力与选股能力：M.C.V指标 1/10 流动性风险 1/5 投资组合调整速率 1/10 潜在变现损失率 1/10 单项指标值得分=样本总数-在降序排列中的名次+1 单期综合评价得分=∑单项指标值得分*权重

进行多期综合评价时，对业绩指标取短期得分、中期得分、长期得分之和作为指标得分，对于流动性指标，得分取过去一年4个季度得分平均值的排序结果。

附表5 天相投资基金星级评定方法

综合得分排序（从高往低）星级 0~10% 10%~30% 31~50% 51%~75% 75%~100%

☆☆☆☆☆ ☆☆☆☆ ☆☆☆ ☆☆ ☆

46

附表6 中信证券基金评价指标体系

指标分类 基金报酬比较

具体指标 净值增长率 标准差 下跌风险

基金风险比较 beta系数

夏普比率 特雷诺比率

风险调整收益 詹森系数

上升beta 下降beta

时机选择

T值

时间区间：最近一个月、三个月、半年、一年、两年、三年、本年来

47

附表7 南方证券基金评价指标体系 标准差 贝塔系数

风险评估

集中度 平均周收益率

基金累计净值增长率（最近一周、一个月、一个季度）夏普测度 特雷诺测度

绩效评价

詹森指数 T-M模型

经理人的管理能力 FAMA模型

48

附表8 2002年封闭式基金主要业绩指标业绩分布特征

N Mean Valid

累积净值收

益率詹森指数净选择收益

标准差贝塔系数ZCPZ1ZCPZ2ZCPZ3ZCPZ4HYPZ1HYPZ2HYPZ3HYPZ4GGXZ1GGXZ2GGXZ3GGXZ4

444548504445485044454850

-0.0006 0.000349-0.0027 0.0004960.0193 0.001840.4811 0.0127960.0043 0.0004090.0339 0.000166-0.0561 0.000695-0.02 0.001926-0.00 0.0008690.039 0.00087-0.05 0.000843-0.1579 0.000754-0.0098 0.0050360.0415 0.00411-0.01 0.003357-0.1531 0.003085-0.001-0.00270.01760.50270.0040.034-0.0559-0.0919-0.00860.0392-0.0888-0.1577-0.00230.04-0.0909-0.1559

-0.00137-0.00880.01170.2866-0.00020.0316-0.0681-0.1126-0.02630.0288-0.1115-0.1701-0.1257-0.02-0.1382-0.2036

0.002370.003370.012480.086790.002720.001110.004810.013620.005760.005830.005840.005330.033410.027570.023260.02181

0.0000056 0.0000113 0.0001558 0.0075324 0.0000074 0.0000012 0.0000232 0.0001854 0.0000332 0.000034 0.0000341 0.0000284 0.001116 0.0007601 0.000541 0.0004759 4.733-0.0355.819-0.530.7540.014-0.1062.0-0.3370.155-1.091-0.226-1.229-0.210.8590.268

26.612-0.30236.422-0.4240.6250.1210.3676.9150.599-0.752.824-0.3532.91.1131.749-0.0

0.01590.01340.08590.33370.01230.0050.02460.08310.02780.0220.03090.02370.18790.14450.12450.0996

-0.0027-0.00880.01170.2866-0.00020.0316-0.0681-0.1126-0.02630.0288-0.1115-0.1701-0.1257-0.02-0.1382-0.2036

0.01320.00460.09770.62030.01210.0366-0.044-0.030.00140.0508-0.081-0.1460.06220.1182-0.014-0.104

-0.0095 -0.0043 0.00808 0.01566 0.00172 3.50E-05 -0.0004 -0.0021 -0.0037 0.00087 -0.0004 -0.0002 -0.1141 0.01833 -0.0061 -0.0031 46

Std. Error of Median Mode Std. Mean

-0.103 0.004822-0.1017

-0.1017

Deviation

0.0327

0.0010694 0.137

-0.021

0.1515

-0.165

-0.014

-0.0104 Variance Skewness Kurtosis Range Min

Max

CV

49

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