全球商品展望2011.7.7
关注2011年下半年的进一步上涨动力
近几日希腊预算危机的进展以及较好的经济数据均改善了市场看待周期性资产的态度。我们仍然认为今年下半年至2012年产品走势将有进一步上涨的趋势。我们维持看重3、6、12月期商品走势的观点以及对12月期商品回报达到20%的预期。关注2011年下半年的进一步上涨动力。
需求增长很可能继续导致主要市场供应不足
我们相信希腊问题、中国针对保增长还是抗通胀的权衡，以及多数主要经济体的喜忧参半的经济数据在短期内将继续导致商品市场维持震荡。然而，我们仍然认为今年下半年至2012年商品价格和回报率将会进一步走高。高盛的经济学家们认为日本地震以及四月油价危机只是暂时性的，他们预期2011年下半年全球经济将恢复增长。此外，尽管2011年的增长步伐将会比2010年时有所放缓，但我们预期大宗商品需求增长仍有支撑且较为积极。我们认为在接下来的6-12个月里，商品需求增长将会令主要商品市场供应紧张，尤其是那些供应受到的市场，即使是处在经济增长放缓的环境下。我们依旧维持对布伦特原油、英国天然气、铜、锌以及大豆的长期投资建议。
虽然预期12个月后会有大涨行情，但上涨很有可能会提前
尽管我们预计的大涨行情是在12个月左右，但我们注意到进一步好转的经济数据很可能足以推动商品回报进一步增长，尤其是对于那些周期性商品，例如金属。因此，我们维持对3、6、12月期的商品走势观点，以及12月期SP商品指数回报率在20%的预期。
对冲和交易建议石油
对冲建议消费者：随着世界经济增长不断推动石油需求增长率超过非OPEC产能增长率的条件下，石油市场正不断消耗库存以及OPEC闲置产能以平衡市场需求。在我们看来，库存和OPEC闲置产能消耗殆尽只是时间的问题，市场需要提高石油价格来抑制需求，将需求量控制在可供应的范围内。因此，我们相信近期市场的回调为消费者提供了一个绝好的对冲远期石油头寸的机会。
精炼商：炼油毛利近期表现出反季节性增长。尽管如此，这种增长源自于WTI价格疲弱的影响。我们预期WTI-布伦特价差会比当前水平有所收窄。此外，我们相信炼油毛利将会持续承压，这是由于亚洲的精炼产能有了大幅的提升。因此，我们认为在2011年内，任何一次远期精炼油毛利创下的新高点都可以成为保值精炼商卖出的机会。至于2012年及以后，我们认为原油将会成为整个系统的瓶颈，而非精炼；
因为原油贴水可能会压缩毛利，这表示精炼商同时应该寻找潜在跨期对冲的机会。
生产商：由于近期市场回调，生产商的风险管理程序的风险回报权衡下降，更多的经济低迷数据将会导致短期内进一步下滑。我们建议生产商应采取期权策略来对冲这一风险。然而，我们预期2012年供需平衡将继续趋于紧张水平，而明年价格降高于当前水平。因此，我们认为生产商进行长期对冲的时机并不是很有吸引力。
交易建议
（买入价为105.16美元/桶，当多2012年12月ICE布伦特原油合约美元//桶）前盈利7.05美元美元/
我们建议建立ICE2012年12月布伦特原油期货合约多头头寸，因为我们预期市场供应将持续紧张直至2012年，而这将进一步推高油价以抑制需求。
天然气
对冲建议消费者：考虑到最近远期曲线的下滑，我们相信这给予了消费者对冲NYMEX天然气远期曲线长端的机会，尤其是对于2015年和2016年的合约。具体来说，我们相信美国天然气价格2015年合约将在6美元/百万英热单位以上，因为我们预期由于将有超过40万千瓦的燃煤电
厂生产线停产，而这将大幅提然气的需求。此外，美国天然气的长期需求有望得到产业需求增长的支撑，但有可能受到核电厂的建设或续牌以及液化天然气出口的影响而延迟。
我们相信目前欧洲现货市场为消费者提供了较好的对冲机会；我们预期全球液化天然气市场将趋于紧缩–愈演愈烈–
由于今年日本和利比亚事件
这将引导欧洲现货价格在今年重新与含油天然气价格
挂钩。因此，我们认为英国NBP远期价格曲线将有上行空间。
生产商：我们相信对于美国生产商来说，2012年和2013年的合约对冲机会越来越少了，因为自6月高点以来价格一直处于低位。对于英国，我们相信生产商对冲现货价格的机会也很有限，因为我们预期今年第三季度开始价格远期曲线将有上行空间。
交易建议
（买入价为70.8磅/千立方多ICE英国NBP2012年四季度天然气合约千立方米，当前盈利2.9磅/千立方米）
我们建议建立英国NBP2012四季度天然气合约多头头寸，因为我们预期随着全球液化天然气市场供应紧张，将令天然气现货价重新与欧洲含油天然气价格挂钩。然而目前的英国NBP远期曲线的计算尚未将欧洲现货价与含油天然气价格重新挂钩的因素纳入考量。
基本金属
对冲建议消费者：我们相信“成本推动”的支撑主要源自于碳氢化合物市场的紧缩以及汇率波动，这将保持价格不断升高，同时将会看到以铜和锌为代表的中期的周期性紧缩。因此，我们相信抛售行为将提供一些长期买入的机会。
生产商：我们相信目前铜和铝的历史高价对于有对冲需求的生产商来说很有吸引力，尤其在铝价格远期曲线升水的情况下。
交易建议
多铜：买入LME2012年6月铜合约（买入价为8804美元/盎司，当前美元/当前盈利731美元/公吨）美元/
我们认为出了最近的反弹外铜价还有上行空间。高盛经济学家预期全球经济增长在2011年下半年将逐渐增速，因此我们认为这将为金属需求提供支撑。我们预计需求增长将会令明年铜市场需求紧缩，尤其在中国购买力逐渐回到市场里的情况下。尽管中国铜库存量大幅缩减已逐渐平稳，我们仍然认为去库存化将会使之成为拉动2011年下半年全球供应的主要因素，令市场供应紧张从而导致下半年价格上涨。
/盎司，当多锌：买入LME2012年12月锌合约（买入价为21美元美元//公吨）前盈利为288美元美元/
尽管锌的供需并不像去年铜那样紧张，但我们仍然认为锌的价格风险也将受到供应不足的影响。我们认为，像铜一样，中国正逐渐成为锌原料的净进口国，这将为金属带来巨大的上涨空间，即使部分重要矿井已决定于2013-2015年内关闭。
贵金属
对冲建议消费者：在目前美国实际利率维持较低水平的前提下，我们预期黄金价格在2011年将继续上涨。然而，我们的经济小组预计2012年美国经济增长增强，因此我们认为美国实际利率将从明年开始上升，很可能令黄金价格在2012年达到顶峰。因此，我们建议近月消费者对冲黄金。
生产商：虽然我们预期2011年黄金价格将增长，但2012年很有可能到达上涨顶峰并有下行风险，因此我们建议现在正是黄金生产商开始增加远期生产对冲头寸的好时机，尤其是对于2012年及其以后的合约。
交易建议
多黄金：买入COMEX2011年12月黄金合约（买入价为13.2美元/美元//盎司）盎司，目前盈利150.8美元美元/
我们预期在美国实际利率维持较低水平的情况下，2011年黄金价格
仍将继续上涨。
农产品
对冲建议消费者：我们预期的玉米和小麦价格走低并不能为消费者提供有利的短期对冲机会。然而，鉴于我们预期大豆价格将上涨，我们建议大豆消费者维持高配。同时我们也对棉花消费者也有同样的建议，因为2012年美国南部任何天气危机都很可能会推高棉花价格。
生产商：我们对于玉米和小麦价格低于远期曲线的预期表明目前的高价位正是生产商建立对冲头寸的好时机。
交易建议
/蒲多大豆：买入CBOT2011年11月大豆合约（买入价为11.60美元美元//蒲式耳）式耳，目前盈利为1.58美元美元/
我们建议持有11年11月大豆多头头寸，因为我们认为在强劲需求以及种植面积被玉米和棉花抢占的条件下，大豆很可能在2011/12年度维持供应不足。
关注2011年下半年的进一步上涨动力
近几日，希腊预算危机的进展以及由于受到日本地震影响而导致经济数据低迷只是暂时性的说法改善了市场对周期性资产的看法，尤其推
动了主要金属的走势。此外，受到“商品-独有”（例如受天气影响）问题拖累的趋势也逐渐缓和，同时国际能源署意外的公布了将释放6000万桶石油库存以应对利比亚供应缺口的议案并未如预期的对市场造成巨大影响。
虽然我们相信对于希腊问题、中国针对保增长还是抗通胀的权衡，以及多数主要经济体的喜忧参半的经济数据在短期内将继续导致商品市场维持震荡，但我们仍然认为今年下半年至2012年商品价格回报率将会进一步走高。高盛的经济学家们认为日本地震以及四月油价危机只是暂时性的，他们预期2011年下半年全球经济将恢复增长。此外，尽管2011年的增长步伐将会比2010年时有所放缓，但我们预期大宗商品需求增长仍受到支撑切较为积极。我们认为在接下来的6-12个月里，商品需求增长将会令主要商品市场供应紧张，尤其是那些供应受到的市场，即使是在经济增长放缓的环境下。我们依旧维持对布伦特原油、英国天然气、铜、锌以及大豆的长期投资建议。
尽管我们预计的大涨行情是在12个月左右，但我们注意到进一步好转的经济数据很可能足以推动商品回报进一步增长，尤其是对于那些周期性商品，例如金属。因此，我们维持对3、6、12月期的商品走势观点，以及12月期SP商品指数回报率在20%的预期。
石油：国际能源署抛储的影响力并没有预期的严重
关于石油，我们认为抛储行为对全球供需的影响并没有最初预期的严重，很可能是暂时性的。因为抛储的具体环节已被披露，目前已经确定6000万桶的抛储量中只有不到2/3的量将通过库存售出。此外，抛储的影响随着时间推移将逐渐减弱。因此，石油短期供应将会温和增长，而这对库存水平以及原油价格中期趋势的影响较小。我们仍然认为随着经济温和增长的推移，原油需求增长将会于明年初耗尽库存以及OPEC闲置产能，从而导致6、12月期原油价格大幅上涨。因此，我们重申持有2012年12月布伦特原油的多投头寸。
金属：可能有进一步上涨
关于金属，我们依旧预期有进一步上涨空间，特别是那些供应受限的金属产品。尤其是铜，我们认为持续的去库存化将使中国强劲需求拉动2011年下半年的全球供应，令市场紧缩并于年底推动价格上涨。我们同样认为在2012年供应缺口的影响下锌价格也有上行风险，同时我们相信在我们预期明年石油价格高涨的形势下，铝价也将进一步稳固。综上所述，我们建议持有LME2012年6月铜和12月锌的多头头寸。鉴于美国维持低利率将在近几个月内继续支撑金价走势，我们依然保留COMEX2011年12月黄金的多头头寸。
农产品：我们依然认为大豆有优势
关于农产品，我们仍然认为大豆走势将好于玉米走势并重申持有2011年11月大豆多头头寸。近期的数据也支撑了我们的观点。尽管主要
谷物高库存的报告缓解了关于陈、新谷物供需紧张的担忧情绪，然而美国玉米和棉花种植面积超预期增长的报告导致了大豆种植面积超预期下降。因此，我们仍然认为明年大豆供应将出现缺口，推动大豆价格上涨，虽然因我们向下修正玉米和小麦预期价格使得我们同时下调了大豆上涨幅度。
石油：自6月30日以来上涨了9.2%
布伦特原油价格自五月份的抛售以来一直较为平稳，维持在105-115美元之间。上周原油价格反弹，回补了两周前因国际能源署抛储消息导致的跌幅。虽然上周的反弹主要得益于希腊债务危机有了进展以及部分美国经济数据利好的支撑，但主要还是由于国际能源署抛储计划的公开使其对油价的利空因素减弱所致。
鉴于上周国际能源署抛储计划的披露，其对是行的影响明显没有最初公布时预期的那样严重。具体的说，上周国际能源署公布其6000万桶抛储计划中，仅有不到4000万桶原油需要通过库存进行出售。而剩余部分将通过降低行业库存标准的方式来执行。我们预计降低库存标准将不会对原油价格造成过大影响。原油行业往往会持有比库存标准更多的储备，因此这个决定将不会对行业造成过多的。因此，我们预期国际能源署抛储的影响将主要取决于库存不到抛储计划2/3的销售量。
到下周最终的抛储计划公布以前，我们仍然认为国际能源署抛储计划会为我们的预期油价带来下行风险，而就目前公布的计划内容来看，下行风险已有大幅减弱。此外，国际能源署的抛储计划对2012年原油价格轨道并未产生太大影响，其走势依旧看涨。因此，我们仍然建议持有ICE2012年12月布伦特原油合约多头头寸。
天然气：自6月30日以来下跌了7.6%
美国天然气在过去的两个月里维持宽幅震荡，主要受到天气偏离平均水平的影响。自4月末以来由于近期供应平稳，价格和回报率最终大幅下降。据统计，尤其是6月天然气产量同比增长超过4bcf/d（十亿立方英尺/天），而由于核电停滞以及高水位存量导致天然气生产需求缺乏支撑。
未来，我们认为NYMEX天然气仍将继续承压。尤其是，我们最近调整了平衡表并向上修正了产量以及夏季末库存数据。我们预计2012年天然气价格在4.25美元左右。
工业金属：自6月30日以来下跌了1.6%
工业金属价格突破了近期的波动区间，这是由于受到了希腊议会通过了经济紧缩计划以及较好的经济数据影响。虽然我们认为由于希腊问题仍有不确定性而且经济数据喜忧参半的影响，金属市场仍会在短期内持续震荡，但我们任然支持高盛经济学家的观点，即虽然全球经济
增速放缓但2011年下半年将重新加速，这仍将为基本金属需求提供支撑。我们预期需求增长将会令明年铜市场供应紧缩，特别是在中国购买力逐渐回到市场后。尽管中国铜库存大幅下降的趋势缓和，但我们认为去库存化仍将使中国需求拉动2011年下半年的全球供应，进而导致市场供应紧缩并推动年末价格上涨。
我们同时预期锌在2012年会有供应缺口，价格有上行趋势，而铝价也在油价高起的条件下更加稳固。我们认为镍的基本面在2011年下半年较弱，而其远期价格已经显示逐渐走弱。普遍报告2011年二季度不锈钢熔炼放缓，加上3季度的季节性需求减弱均表明镍需求增长很可能持续低迷。虽然我们认为镍基本面持续疲弱，但其价格下跌的速度超过我们的预期，表示我们的预期价格有下行风险。
贵金属：自6月30日以来上涨6.5%
尽管过去两周里黄金价格大幅下跌，但仍然维持在4月中旬建立的1480-1560美元区间里。我们仍然认为相比美国低利率水平的条件下，黄金市场仍然处于“低买”的状态，并且预计近期的低利率状态将激发净投机头寸的增长，为未来黄金价格上涨提供支撑。
今年春天黄金价格的暴涨得益于美国较低的利率水平。我们预期3、6、12月的黄金价格为1565美元/盎司、1635美元/盎司、1730美元/盎司。因此，我们认为金价短期内将上涨至我们预期1565美元。
我们认为美国持续的低利率水平是推动黄金价格在未来12个月里上涨的主要动力，同时市场对黄金的货币需求以及实物需求也将成为黄金走势的重要支撑。另外，虽然黄金ETF持有量在过去几个月里基本持平，但我们发现新兴经济体的黄金储备需求仍然强劲，三月份央行储备增长340万盎司，超过了自09年5月以来月增长50万盎司的月增长率。
虽然高通胀以及货币需求将会为黄金未来12个月的上行趋势提供支撑，但我们仍然认为黄金价格在2012年将达到顶峰，因为美国实际利率随着经济的复苏也将提升，而且美国利率增长的速度很可能会快过我们的预期，意味着黄金的下行风险也会超出我们的预期。因此，我们认为当前的金价很有吸引力，但并不适合长期投资。
农产品：自6月30日期下跌了6.8%
在过去的一个月里农产品价格和回报率大幅下跌，由于受到对美国乙醇战略的担忧、油价下滑以及美国天气条件改善的影响。而随着上周美国农业部报告的发布缓和了对于低谷物库存的担忧，农产品的跌势加剧。
尤其是美国农业报告显示谷物库存普遍高于预期，表明上一季度的饲料和剩余需求较低且2010/11年期末库存较高。虽然实际的美国陈谷
物库存数据尚未确定，但这份报告已经消除了市场对于有必要抑制需求的担忧。虽然修正种植面积与我们的预期基本相符，但玉米和棉花种植面积的增长以及大豆种植面积下降的规模超出我们的预期。这表示玉米和棉花的供应量将超出我们的预期，且大豆的供应缺口也将比我们的预期要大。
根据这份报告，我们下调了3、6、12月的玉米和小麦预期价格，分别为从5.9美元/蒲式耳、6美元/蒲式耳、6.2美元/蒲式耳下调至5.9美元/蒲式耳、5.75美元/蒲式耳、5.7美元/蒲式耳，低于当前远期曲线。我们仍然认为大豆价格走势将好于玉米价格，因为我们预计美国大豆在2011/12年度将出现缺口。虽然下调玉米价格将会导致大豆上行空间受限，我们对于大豆价格3、6、12月的预期仍然在远期曲线之上，分别为13美元/蒲式耳、13.75美元/蒲式耳、13.75美元/蒲式耳，这显示我们的CBOT11年11月大豆合约多头头寸仍有上行空间。总而言之，修正后的价格表明接下来的12个月里农产品价格通胀率将下降。我们相信除非今年夏天的天气条件要高于平均水平，否则将不会令价格低于我们最新的预期。
家畜：自6月30日以来下跌了1.2%
家畜价格受到供应量受限的预期影响，上个月价格有所反弹。虽然我们预期养殖就业的低迷将支撑牲口价格，但超预期的美国生猪总量很可能会压制瘦肉猪的价格。
除了饲养成本较高以外，美国农业部6月1日生猪和乳猪报告中还指出乳猪库存高于去年。此外，不断提高的生产率很可能会抵消在下一期生产中减少母猪数量的意向。这表明牲口利润将会继续下降，因此，我们预期至今年年底，联邦牲口供应量将会大幅下滑。
除了高饲养费会影响牲口价格外，我们预期2011年肉制品需求会逐渐提升，因为我们的经济学家预期美国经济增长复苏以及新兴经济体GDP和收入强劲增长将会为美国出口提供支撑。我们相信美国出口将进一步受到日本（因为海啸和核辐射问题导致本国20%的肉制品不能食用）和韩国（因为口蹄疫导致1/4的猪牛牲口不能食用）进口强劲的支撑。由于去年日本跟韩国是美国猪肉跟牛肉最大的进口国，因此这表明其对美国肉制品的进口需求仍会强劲。
我们预计2011/12年度牲口供应平衡较为紧张，因此我们提高了对3、6月份的价格预期至120美分、130美分（12月的预期价格仍然维持在120美分）。我们降低了6月份的生猪预期价格，至95美分，与我们3、12月分的预期价格相同。
