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上市公司会计信息披露对证券价格的影响:回顾与评价
作者：李东棵
来源：《会计之友》2011年第23期
【摘要】 影响证券价格的因素纷繁芜杂。文章简要回顾、分析了会计信息对证券定价的影响，从“信息→个体交易者行为→股价波动”和“信息→投资者共识→股价波动”两个研究维度进行了阐述，前一个研究维度开创了会计信息之于证券价格的研究先河，而后一个研究维度则是今后研究的重点。
【关键词】 会计信息披露；投资者共识；证券价格
通过有效的制度安排扩展人类有限理性来促进社会集体理性的形成，是制度安排具有的一项重要社会功能。在资本市场中，为使证券的定价过程具有集体理性，避免证券价格的非理性波动给宏观经济造成危害，必须围绕证券价格的形成进行一系列有效的制度安排，而上市公司必须向投资者公开其会计信息则是这一系列制度安排中的一个重要组成部分。自从鲍尔和布朗在1968年发表的学术论文《会计盈余数据的经验评价》首次提供了会计盈余影响证券价格变动的证据以来，有关会计信息价值相关性的研究领域吸引了大量的国内外学者进行研究。从这些研究的发展脉络上看，与之相关的研究大致经历了两个阶段：一是基于“信息→个体交易者行为→股价波动”维度的研究范式；二是基于“信息→投资者共识→股价波动”维度的研究范式。
一、“信息→个体交易者行为→股价波动”研究维度：传统的价值相关性视角
资产价格是市场经济体系中各式各样信息组合的集中反映，这一观点已得到学术界的广泛认可。哈耶克认为，一个竞争的市场制度就是一个信息系统，它通过价格发出的信号自动地传递信息。Rothschild和Stiglitz基于保险市场的研究，使信息的价格揭示功能进一步得到明确。这样，资产的市场价格不仅表明资源的稀缺程度，而且是汇总、传递私人信息的指示器。在资本市场的证券定价方面，以Markowitz的投资组合分散风险理论为基础，Sharpe建立了资本资产定价模型，该模型将公司层面的特质信息（包括公开信息和私有信息）摈弃在定价模型之外，实际上，Fama对有效市场的定义就是建立在资本资产定价模型基础之上的。但是，由于传统证券定价理论认为公司层面的风险可以通过构造恰当的投资组合分散掉，因此，在金融学领域中，很少有学者对公司层面特质信息导致的股价波动进行系统研究。
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虽然公司层面特质信息在构建传统金融学理论时被相关模型抽象掉了，但信息对证券价格的形成具有重要影响的事实并没有被研究者所忽略。公司特质信息对证券价格的影响可以概括为：当一个新的信息出现，投资者通过接受、解读这个新信息可能会改变自己对证券回报的预期，预期的改变会导致投资者行为的改变，当市场上有足够数量的个体投资者改变了自身的交易行为时，则会打破某个证券原先的均衡价格，最终在另外一个水平上形成新的均衡价格，这一过程的外在表现就是股价波动。会计信息是反映公司层面特质信息的一个主要内容，但传统的会计信息价值相关性研究无法从根本上解释会计信息对证券价格的影响方式和程度问题。从本质上看，会计信息是对企业特定经济真实的抽象反映，市场参与者若能将会计信息恰当还原，形成对目标经济资源的正确认识（知识），并且所有市场参与者均能根据这些共同知识进行决策推断，合理地调整自身交易行为，则会对证券定价集体理性的形成具有重要促进意义。国外许多学者针对证券价格对会计信息有无反应进行了研究（这类研究被统称为会计信息价值相关性研究），其中最为经典的当属Ohlson（1995）提出的基于会计信息的剩余收益模型，国内也有诸多类似研究。虽然众多国内外研究文献已证实会计信息与证券定价之间存在相关性，但会计信息对证券定价的影响路径、方式和程度等问题仍很不明确。因此，反映公司特质信息的会计信息究竟怎样影响证券价格的波动，且能在多大程度上抑制证券定价非理性波动，是当今理论和实务界面临的一个重要的研究内容。
客观地看，“信息→个体交易者行为→股价波动”的研究维度，确实为会计信息与证券价格之间的内在关联提供了一些经验证据，并且对两者相互作用的内在机理也能作出较为令人信服的解释。但是，这一研究维度也具有明显的缺陷，即：无法合理解释证券市场中频繁出现的股价非理性波动以及大量存在的市场异象。与股价非理性波动相对应的是证券市场参与者的集体理性问题，而投资者集体理性行为的出现依赖于投资者之间具有普遍共识。也就是说，公司层面的相关特质信息，若能尽可能地形成投资者的共同知识，将有利于证券投资集体理性的形成。
二、“信息→投资者共识→股价波动”研究维度：共同知识的视角
从证券定价研究的理论框架来看，将共同知识（投资者共识）引入分析理论分析过程已逐渐引起了学者的关注。证券定价的研究大致可归入三个理论分析框架：瓦尔拉斯均衡框架、理性预期均衡框架和博弈均衡框架。由于前两个理论框架暗含了与现实世界不符的完全信息和价格不能传递信号两个假设，故现在的主流研究一般均采用博弈均衡框架。在博弈均衡框架中，一个重要前提是所有市场参与者拥有某些共同知识。张圣平（2002）研究了私有信息、共同知识和证券定价的关系，他的研究将共同知识视为外生变量，考察了共同知识与证券定价之间的内在关联。资本市场中会计信息所具有的特征表明其与共同知识之间存在紧密联系，会计领域的研究也逐渐开始了关注共同知识的作用。Sunder（1997，2002）首次将共同知识概念引入了会计研究领域，他分析了会计信息与共同知识的关系，指出会计信息的重要作用就是提供共同
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知识以消除冲突。黄董良、黄芳（2005）研究了基于共同知识的会计信息质量改进问题。朱国泓（2006）认为生成会计信息的基本准则可以成为市场参与者的共同知识，并且有助于会计信息质量的提高。Plantin、Sapra和Shin（2008）将基于会计信息的共同知识视为外生给定的条件下，研究了不同会计计量方式对贷款资产定价的影响。由于会计信息对证券定价的影响实质上是一个会计信息的传导过程，因此，“会计信息能否有效形成投资者的共同知识”便成为了该传导过程的关键环节（李晓东，2010）。
共同知识是博弈主体之间形成的一种高阶知识，意思是指在交易者作出决策时，交易者双方都知道某种确定的知识，并且双方都知道对方对此知识知晓，这样的知识被称为共同知识。换言之，共同知识不仅仅是某一事项对各方都显而易见，它还需要每一方都认为它对于其他方而言也显而易见。进一步来讲，如果会计信息能够在证券市场参与者之间形成确定的共同知识，那么每一个参与者的决策行为均产生于同一来源的信息基础，在作出自己的投资决策时，会很自然地将交易对方对这些知识的了解考虑进去，否则会导致自己的投资失误。若整个市场中的所有投资者都持有对共同知识的基本信念，那么所有投资者的投资行为就共同基于了一个理性的基础，投资行为相对会更趋于理性，从而降低证券价格形成中的非理性行为。因此，会计信息能够在多大程度上形成证券市场参与者的共同知识，以及共同知识在市场参与者投资决策中运用的程度，便可帮助我们深入研究会计信息对证券定价的影响机理。
与投资者共识相关的股价波动特质之一表现为股价波动同步性，若投资者缺乏对特定公司特质信息的普遍共识，则公司特质信息融入股价中的程度相应较低，这样会使股价的波动倾向于跟随市场的波动趋势，表现为不同股票的同涨同跌现象。股票价格同步性较高的现象通常被认为破坏了公司信号的传递机制，弱化了证券市场通过价格来配置资源的效率。Morck等（2000）研究了世界40个主要经济体的股票市场价格波动情况，他们发现中国的股价波动具有极高的同步性，仅次于波兰。国内学者也对我国股价波动同步性进行了研究，他们发现：随着2002年上市公司信息披露准则的颁布，我国股市波动同步性的指标有大幅下降，股价反映出了更多的公司特质信息。但是也有学者发现，虽然2007年新会计准则的实施降低了会计信息质量与股价同步性之间的正相关关系，但总体上会计信息质量和股价同步性还是呈现出一种正相关关系。这些研究结论意味着，作为反映公司特质信息重要来源的会计信息，在形成投资者对公司特质信息的共识方面，还有待深入研究。但总体而言，大多数学者认为，公司特质信息融入股价的程度越高，证券市场也就越有效率，会计信息在将公司特质信息引入投资者共同知识的方面具有重要的推动作用。
三、评价与启示
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由于会计信息和证券定价、资本市场与宏观经济之间具有极强的关联性，使得会计信息在经济体系运转不畅时屡遭诟病。那么，为什么现代会计屡屡成为经济体系运转不畅的“替罪羊”？会计信息在促进证券定价集体理性的过程中究竟能起什么作用？哪些因素阻碍了证券定价集体理性中会计信息的介入？如何对上市公司公开其会计信息这一制度安排进行改进和完善？传统的以证券价格对会计信息有无反应的价值相关性研究针对上述问题贡献较少，而以投资者共识视角的研究则很有可能对这些问题的回答取得突破。从证券市场的效率来看，其具体表现之一便是信息效率，如果信息能以不带任何偏见的方式及时地在证券价格中得到充分反应，那么该市场可以被认为是有效的。这样，证券市场才能够借助于价格机制来引导资源的有效配置，最终实现整个社会资源配置最优化。在证券市场的所有信息来源中，会计信息是投资者选择证券交易行为的一类重要信息，因此基于会计信息的市场效率研究就构成了市场效率研究不可或缺的组成部分。
但是，从已有研究结果来看，国内外大量研究只是提供了会计信息能够影响证券定价的统计相关性证据，而会计信息如何以及在多大程度上影响到证券投资者的交易决策、哪些因素阻碍了证券投资者对会计信息的有效使用等问题，仍需要深入研究。总的来讲，基于会计信息的证券市场效率研究关系到会计准则质量评价、会计信息质量、资本市场效率以及行为金融学等多个学科的交叉研究课题，对其进行深入细致的研究，具有重大的理论价值和现实意义。有关证券定价与会计信息内在关联的研究，应从会计信息的信息本质出发，分析其在形成证券市场参与者同知识的过程，研究市场参与者投资决策同知识的作用方式，以最终揭示会计信息对证券定价的作用机理，为提高证券市场信息效率，实现证券市场的资本有效配置提供坚实的信息基础。
【主要参考文献】
［1］ Sunder， 2002， Knowing What Others Know： Common Knowledge， Accounting， and Capital Markets［J］， Accounting Horizons， Vol. 16， No. 4， December ［2］ Bernstein（伯恩斯坦）.投资新［M］.机械工业出版社，2008.
［3］ 黄董良，黄芳.共同知识、会计信息供求与会计信息质量［J］.财经论丛，2005（5）. ［4］ 杨华蔚.股价波动与股价信息含量关系研究综述［J］.价格月刊，2008（7）. ［5］ 张圣平.偏好、信念、信息与证券价格［M］.上海：上海人民出版社，2002. ［6］ 李晓东.会计信息传导效率研究［M］.北京：中国财政经济出版社，2010.
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